事件：3 月27 日，招商银行披露2025 年报，公司2025 年分别实现营收、归母净利润3375.32 亿元、1501.81 亿元，同比+0.01%、+1.2%。

营收利润增速双升。公司2025 年实现营收3375.32 亿元，同比增长0.01%，增速较前三季度提升0.5pct，其中4Q25 单季度实现营业收入861.12 亿元，同比+1.6%；2025 年实现归母净利润1501.81 亿元，同比增长1.2%，增速较前三季度提升0.7pct，其中4Q25 单季度归母净利润364.09 亿元，同比增长3.4%。

信贷规模保持平稳，息差季度间企稳。公司2025 年全年实现净利息收入2155.93 亿元，同比+2%，实现客户贷款和垫款总额共7.26 万亿元，同比+5.37%，增速较1H25 末-0.1pct，基本持平。公司2025 年末净息差1.87%，环比3Q25 末持平。具体来看：

1）公司贷款方面，招商银行围绕国家战略和政策，稳步开展信贷投放，主动调优资产结构，推进传统制造业转型升级，提升制造业信贷占比。截止2025 年末，公司贷款余额3.22 万亿元，较上年末+12.29%，公司贷款占比44.31%，制造业贷款余额7534.12 亿元，较上年末+12.51%，占贷款和垫款总额10.38%，占比较上年末+0.66pct。2）零售贷款方面，公司持续推动小微贷款与消费贷款的投放，积极支持实体经济发展，满足居民的真实消费场景需求。截止2025 年末，零售贷款余额37201.91 亿元，较上年末+2.07%，零售贷款占比51.26%，小微贷款占比12.07%，信用卡贷款占比12.94%，消费贷款占比5.88%，均与上一年末基本持平。3）价的方面，公司2025 年末净息差1.87%，环比3Q25 末持平，较年初-11bp。

资产端来看，受上年存量房贷利率下调、LPR 下降及有效信贷需求不足影响，新发放贷款定价持续下行，贷款平均收益率继续走低，公司2025 年生息资产收益率3.04%，同比-46bp。负债端来看，公司2025 年计息成本负债率1.26%，同比-38bp，负债成本优势明显，同时随着2026 年部分定期存款逐步到期重定价，预计后续负债端仍有一定的改善空间。

大财富管理业务恢复高增长。公司2025 年实现非利息净收入1219.39 亿元，同比下降3.38%。其中，净手续费及佣金收入同比增长4.4%，分项来看，财富管理手续费及佣金收入同比增长21.39%，主要受资本市场波动影响，其中代销理财收入、代理基金收入同比增长18.98%、40.36%；受业务结构变化等影响，代理保险收入同比下降9.37%。而资管规模和托管规模不断扩大分别拉动资产管理手续费及佣金收入同比增长10.94%，托管业务佣金收入同比增长9.9%。银行卡手续费收入同比下降18.60%，结算与清算手续费收入同比下降0.26%，主要受消费需求不足、信用卡收入下降影响。净其他非息收入同比下降13.7%，主要受2025 年债券市场波动影响，导致公允价值变动损益项未能转盈。

资产质量保持稳健。2025 年全年不良贷款率0.94%，较3Q25 末持平，其中25 年末对公贷款不良率0.89%，环比上升7bp，零售端不良率25 年末1.06%，环比上升1bp。对公端房地产业不良率有所波动，25 年末不良率4.78%，环比上升54bp。25 年末逾期率环比3Q25 下降9bp 至1.25%。

25 年末公司拨备覆盖率较年初下降20.19pct 至391.79%，较3Q25 末下降14.14pct，但依旧处于较高水平，具备较强的风险抵御能力。

投资建议：

招商银行持续落实大财富管理战略，业务模式优势日益凸显。公司深入发展零售转型，同时积极做好重点领域风险防控，资产质量有望保持稳定。

我们认为公司未来业绩平稳增长仍有支撑，预计公司2026-2028 年归母净利润同比增长2.39%、4.13%、4.27%，维持“买入”评级。

风险提示：

1）经济增长不及预期；

2）居民信贷需求持续低迷；

3）海外环境不确定性上升，出口超预期下滑。