招商银行披露2026 年三季度报告，我们点评如下：26Q1-3 营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为5.34%、6.37%、2.38%，增速较26H1 分别变动+0.51pct、+0.74pct、+0.36pct，营收、PPOP、归母净利润增速呈现逐季向好趋势。分项来看，利息净收入同比+5.83%，增速环比+0.24pct，资产扩张延续稳健、单季息差环比企稳；手续费净收入同比+4.29%，增速环比-1.70pct，主要受财富管理手续费增速回落影响；其他非息净收入同比+4.78%，增速环比+4.70pct，去年低基数下其他非息同比反弹是营收向好的主要拉动；同时信用减值损失同比+25.26%，增速环比继续走阔6.78pct，其中贷款减值损失同比+13.12%，其他业务减值损失同比+38 亿元。从累计业绩驱动来看，规模扩张、成本收入比改善、有效税率改善形成正贡献，拨备计提增加、净息差收窄形成拖累。

亮点：（1）单季度息差环比企稳。根据公司三季报披露，Q3 单季度净利差1.75%、净息差1.82%，均环比二季度持平，其中Q3 单季度生息资产收益率2.77%，环比Q2 单季度下降2bp，贷款/金融投资收益率3.09%/2.61%，环比下降1bp/3bp；计息负债成本率1.02%，环比下降2bp，存款成本率0.93%，环比下降2bp。（2）财富管理业务支撑中收增长。26Q1-3 财富管理手续费及佣金收入235亿元，同比增长13.71%，占中收比重40%。分项看，代理基金54.85 亿元、同比+31.63%，代理信托计划33.32 亿元、同比+32.27%，代理证券交易16.89 亿元、同比+22.57%，代销理财76.29 亿元、同比+8.77%，仅代理保险受业务节奏与结构变化影响下降7.00%。公司客户端支撑扎实，Q3 末零售客户2.36 亿户、较上年末增长5.36%，管理零售客户总资产（AUM）18.71 万亿元、较上年末增长9.52%，金葵花及以上客户650.26 万户、增长9.63%，私行客户21.94 万户、增长10.10%。

关注：（1）零售风险延续暴露，小微和信用卡不良率边际上行。26Q3 末公司口径零售贷款不良率1.19%，环比+1bp，其中按揭、小微、信用卡、消费贷不良率分别为0.48%、1.39%、1.93%、1.26%，环比分别+0bp、+5bp、+3bp、-13bp，较25 年末分别-3bp、+17bp、+19bp、+24bp，按揭不良率环比平稳且较年初改善，小微/信用卡不良率边际上行，消费贷不良率明显改善。（2）信用卡不良生成占比约60%。26Q1-3 公司口径新生成不良561.60 亿元，同比增加81.57 亿元；不良生成率（年化）1.07%，同比上升11bp，其中信用卡347.11 亿元、同比多增55.58 亿元，零售不含信用卡168.02亿元、同比多增5.39 亿元，对公46.47 亿元、同比多增20.60 亿元。（3）零售贷款较年初下降1.28%。

盈利预测和投资建议：预计公司26/27 年归母净利润增速分别为3.05%/3.20%，EPS 分别为5.89/6.08元/股，当前股价对应26/27 年PE 分别为7.23X/6.99X，对应26/27 年PB 分别为0.90X/0.82X，综合考虑公司历史PB（LF）估值中枢和基本面情况，给予公司最新财报每股净资产1.20 倍PB，对应合理价值56.24 元/股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值71.27 港币/股，均维持“买入”评级。

风险提示：（1）经济超预期下滑，资产质量大幅恶化；（2）资本市场回落，财富管理修复不及预期；（3）利率及债市波动超预期；（4）零售信贷需求恢复不及预期，资产端定价下行超预期。