中直股份发布年报，2025 年实现营收290.86 亿元（yoy-2.28%），归母净利6.52 亿元（yoy+17.27%），扣非净利5.61 亿元（yoy+16.34%）。其中Q4 实现营收140.39 亿元（yoy+12.62%，qoq+192.07%），归母净利2.79亿元（yoy+40.56%，qoq+208.70%）。公司业绩略超预期（前次报告2025年归母净利润预测值为6.14 亿元），主要系25 年是政府补助增加导致其他收益项同比增长88.66%。我们仍长期看好军民直升机发展前景，同时公司切入低空经济赛道，打开新增长极，维持“买入”评级。

2025 全年收入微降，费用控制能力良好使得利润增长

2025 年，公司业绩在收入端短期承压，但利润端实现逆势增长。全年实现营业收入290.86 亿元，同比微降2.28%；实现归母净利润6.52 亿元，同比增长17.27%；扣非后归母净利润为5.61 亿元，同比增长16.34%。收入下降主要受到最终客户交付节奏影响，交付量同比下降。利润增长的主要驱动力来自于费用端的有效控制和政府补助的增加：研发费用因自筹项目投入减少而同比下降30.18%至8.43 亿元；财务费用因利息支出下降及收入增加而同比大幅减少81.85%；计入其他收益的政府补助同比增加88.66%至4.38亿元。

哈尔滨分部利润增长，景德镇分部利润下滑显

著25 年公司哈尔滨分部实现营收192.79 亿元，同比-7.94%，分部利润总额5.92 亿元，同比+17.62%，收入同比下滑，主要系产品交付量同比减少，利润总额不降反增，或由于产品结构变化，总装资产完成注入后盈利能力逐步增强；景德镇分部25 年实现营收100.20 亿元，同比-0.38%，分部利润总额0.47 亿元，同比-78.66%，公司景德镇分部仍在产品结构过渡期，业绩降幅显著；公司保定分部25 年实现营收9.01 亿元，同比-9.97%，利润总额为0.31 亿元，24 年同期利润总额为-1.66 亿元，实现扭亏为盈。

低空经济战略机遇开启，新产品周期验证公司成长性

1）民用直升机：公司核心产品AC352 在取得基本型型号合格证后，其搜救型已完成首飞；重点打造的明星产品AC332 更是完成了高原运输、搜索救援、医疗救护等多种构型的全状态首飞，并稳步开展取证试飞工作；2）eVTOL：大载重电动多旋翼无人机AR-E800 和AR-E3000 成功首飞，这不仅是公司新能源产品研制的年度亮点，也标志着公司作为“国家队”代表，在低空经济新构型飞行器赛道上从概念走向了实践，验证了其正向设计与创新研发能力。

盈利预测与估值

我们预计公司26-28 年归母净利润为7.46/8.38/9.38 亿元（26-27 年较前值分别调整上调7.28%/5.39%）。主要是考虑到公司实现总装资产注入后，产品毛利率有望稳步提升。可比公司26 年Wind 一致预期PE 均值为49 倍，给予公司26 年49 倍PE，下调目标价为44.59 元（前值51.00 元，对应68倍25 年PE）。

风险提示：产品质量与安全生产风险、军品订单恢复不及预期。