结转规模下降导致营收同比负增，减值计提使得利润承压。截至2024 年底，公司实现营业收入3116.66 亿元，同比减少10.14%，主要系房地产项目结转规模下降所致；截至2024 年底，公司实现归母净利50.01 亿元，同比减少58.56%，主要系公司结合项目情况，对存货、长期股权投资、其他应收款计提减值准备合计约55 亿元；公司2024 年结算毛利率为14%，较2023 年同期下降2 个百分点，降幅同比收窄4 个百分点。

销售金额稳居行业第一，去库存措施效果显现。2024 年，公司全年共实现签约面积1796.61 万平方米，同比下降24.7%；实现销售签约3230.29 亿元，同比下降23.5%，销售金额连续两年稳居行业第一；截至2024 年底，公司2022年以前获取的存量项目签约面积1078 万平方米，推动在手存量项目面积下降超过20%，主要通过完善教育交通等配套资源、定制交付、展示焕新等方式提高项目市场竞争力；2024 年公司持续深耕核心38 城，销售占比达到90%，同比提升2 个百分点；38 个核心城市销售市占率达7.1%，较2023 年进一步提升0.3个百分点，其中14 个核心城市取得10%以上市占率，16 个城市连续三年排名前三。

债务结构持续优化，现金流水平合理充裕。截至2024 年底，公司有息负债规模压降54 亿元至3488 亿元，连续两年实现债务规模压降；资产负债率同比下降2.2 个百分点至 74.3%，实现了连续四年下降；截至2024 年底，公司新增有息负债综合成本同比下降22BP 至2.92%，有息负债综合融资成本同比下降46BP 至3.1%，均创历史新低；截至2024 年底，公司在手现金1342 亿元，并表口径已售待回笼资金（含销项税）832 亿元，未来可动用资金充裕。

土储结构不断调整，核心城市布局加速。2024 年公司新增拓展总地价683亿元，权益地价602 亿元，位居行业第二，99%投资金额位于38 个核心城市，74%投资金额位于北上广一线城市的核心区域核心板块，新拓展项目权益比提升至88%，创近十年新高；2022-2024 年三年内，合计拓展项目总地价近4000亿，总货值约7350 亿元，居行业第一；截至2024 年底，公司在手土地储备计容面积约6258 万平方米，其中增量项目约1000 万平方米，基本集中在核心38城；存量项目约5280 万平方米，较年初下降20%，在手资源结构不断优化。

投资建议：公司作为央企龙头，土地储备丰富，现金流充足，我们预测2025-2027 年营收分别达3193.06 亿元/3279.34 亿元/3379.58 亿元，同比增长2.5%/2.7%/3.1%；2025-2027 年PE 倍数为18/16/13。维持“推荐”评级。

风险提示：公司土地拓展不及预期；市场回暖速度不及预期