事件：公司公布2024 年年度及2025Q1 业绩报告，2024 年公司实现营收3116.7亿元（yoy-10.1%）；实现归母净利润50.0 亿元（yoy-58.6%）。2025Q1 公司实现营收542.7 亿元（yoy+9.1%）；实现归母净利19.5 亿元（yoy-12.27%）。

销售规模居首，于16 城连续三年排名前三。2024 年公司实现销售额3230 亿元（yoy-23.5%）；实现销售面积1797 万㎡（yoy-24.7%）；销售均价17980 元/㎡（yoy+1.6%），公司全口径销售规模连续两年稳居行业第一。2024 年公司紧抓存量项目去化，全年2022 年以前获取的存量项目实现去化1078 万㎡，推动在手存量项目面积下降超过20%。此外公司坚持深耕的38 个核心城市销售占比达到90%（yoy+2.0pct）；38 个核心城市销售市占率达7.1%（yoy+0.3pct)，其中14 个核心城市取得10%以上市占率，16 个城市连续三年排名前三。

土储结构持续优化，积极推进存量土地“调转换退”。2024 年公司全年新增拓展总地价683 亿元/权益地价602 亿元，位居行业第二。2022-2024 年三年内，合计拓展项目总地价近4000 亿，总货值约7350 亿元，居行业第一，此外公司投资持续聚焦核心城市，2024 年99%投资金额位于38 个核心城市，74%投资金额位于北上广一线城市的核心区域核心板块。此外公司积极谋划推进存量土地“调转换退”，近年来已完成约270 万方存量未开工土地资源盘活，盘活资金超百亿，多个换地项目首开兑现度良好，换地效果达到预期。

结转规模下滑致营收下降，计提减值释放业绩压力。公司2024 年实现营收3116.7 亿元（yoy-10.1%）；实现归母净利50.0 亿元（yoy-58.6%）。公司营收同比下降主要源于房地产项目年内交付结转规模下降；公司归母净利降幅显著高于营收，主要源于房地产项目结转规模和结转毛利率下降，2024 年公司销售毛利率录得13.9%（23 年为16.0%），及公司结合当前市场情况拟对部分项目计提减值准备，其中2024 年公司计提资产减值损失50.6 亿元（23 年为50.5亿元），同时计提信用减值损失6.7 亿元（23 年仅为0.4 亿元）。

紧抓销售回款，积极盘活资金，融资成本持续下降。资金方面：2024 年公司实现销售回笼3277 亿元，签约回笼率超过100%。此外公司积极采取多种方式盘活受限资金约475 亿，例如通过加速参股项目投资回收、多种方式盘活预售监管资金、加快退税等，累计增加可动用资金313 亿元。同时，通过存量土地收储、应收账款盘活、投资占压盘活等多种方式累计增加可动用资金162 亿元。

负债及融资方面：截至2024 年底，公司有息负债规模压降54 亿元至3488 亿元，连续两年实现债务规模压降；年内公司新增有息负债综合成本同比下降22BP 至2.92%，有息负债综合融资成本同比下降46BP 至3.1%，均创历史新低。

2025Q1 销售实现正增，新拓项目均位于核心城市，毛利率仍承压。2025Q1 公司实现签约金额630.27 亿元（yoy+0.07%）。新拓展房地产项目11 个，新增容积率面积109 万㎡，总获取成本180 亿元，全部位于38 个核心城市。2025Q1 公司实现营收542.72 亿元（yoy+9.1%），受项目结转毛利率下降等影响，实现归母净利19.5 亿元（yoy-12.27%）。

投资建议：公司龙头地位稳固，土储结构持续优化，同时充分计提释放业绩压力。我们预计公司2025-2027 年收入分别为2882.9、2730.1、2626.4 亿元，归母净利分别为55.1、61.8、68.1 亿元。对应PE 分别为18.1x、16.1x、14.6x，维持“推荐”评级。

风险提示：房地产市场持续低迷；政策落地不及预期；可转债发行不及预期。