事项：

公司2024 年实现营业总收入3117 亿元，同比下降10.16%，归母净利润约50亿元，同比下降58.56%；一季度营业总收入约543 亿元，同比增长9.09%，归母净利润约19.5 亿元，同比下降12.27%。

评论：

2024 年营收同比下滑10%，由于近年来销售规模收缩，预计未来2 年营收仍面临下滑压力。1）2024 年营业总收入约3117 亿元，同比下降10.16%，主要源于项目竣工结转规模下降，公司2024 年竣工面积约3257 万方，同比下滑27%。2）受房地产行业下行影响，近年来公司销售规模明显收缩，我们根据销售面积拟合竣工面积，测算2025 年公司营收或下滑约12%，营收或仍面临下滑压力。3）2024 年公司结算毛利率约13.9%，较2023 年下滑2.1pcts，计提资产减值约50.6 亿，随着公司低质量土储结算高峰期逐渐过去，毛利率压力或逐渐改善，2025 年一季度公司结算毛利率约16.1%。

2025 年一季度签约金额同比增长0.07%，投资强度提升至29%。1）2025 年一季度，公司实现签约金额630 亿元，同比增长0.07%，签约面积308 万方，同比下降16.03%。2）一季度新拓展房地产项目11 个，计容建面约100 万方，总地价约180 亿元，权益地价126 亿元，土地投资强度约29%（地价/销售金额）。

有息负债规模下降，持续保持融资优势。1）2024 年公司新增有息负债综合成本同比下降22BP 至2.92%，有息负债综合融资成本同比下降46BP 至3.1%，均创历史新低。2）截至2024 年底，公司有息负债规模压降54 亿元至3488 亿元，连续两年实现债务规模压降；资产负债率同比下降2.2 个百分点至74.3%，实现了连续四年下降。3）2025 年4 月，公司发布可转债募集说明书，拟发行总额不超过85 亿元的可转债，期限为六年，发行的募集资金拟用于北京、上海、佛山等城市的15 个房地产开发项目的建设安装工程费、配套设施建设费。

投资建议：融资优势保障公司不断聚焦核心城市，改善土储质量，奠定未来利润率和ROE 回升的基础，但短期内公司存量土储可能存在减值压力。我们调整2025-2027 年公司eps 分别为0.45、0.45、0.49 元（25、26 年预测前值0.43、0.53），基于剩余收益模型测算公司价值，给予2025 年目标价10.6 元，对应23 倍PE，维持“推荐”评级。

风险提示：房地产市场超预期下滑，负反馈持续。