本报告导读：

公司费用结构优化，运营费用压降的同时算力规模和基站数量持续提升；通信业务稳定增长叠加数通业务贡献增量，全年业绩可期。

投资要点：

维持“增持”评级，上调目标价至8.12元。公司降本增效取得进展，2025Q1 实现营收1033.5 亿元，YoY+3.9%；实现扣非归母净利润22.7亿元，YoY+1.6%。考虑到通信行业竞争较为激烈，但是公司智算算力和利用率持续提升，将持续提供新的业绩增长点，因此维持2025-2027 年EPS 为0.32/0.34/0.36 元。综合考虑公司股息率略低，但近期业绩增速快于可比公司，给予公司2025 年略低于行业平均估值的1.5xPB，上调目标价至8.12 元，维持“增持”评级。

数通业务高效发展，现有IDC 利用率边际提升。现阶段公司积极推动智算升级，以适智化改造而非新建为主要方式来推动IDC 向AIDC加速发展，资本开支的利用效率得到提升。2025Q1 购建固定资产支付的现金同比下降5%的同时，现有算力规模已超过21 EFLOPS，当季新增约4 EFLOPS；2025Q1 公司实现联通云收入197.2 亿元（YoY+18.1%），数据中心收入72.2 亿元（YoY+9.4%），公司IDC资产的质量和利用率均有所提升。

通信服务APRU 保持稳定，用户数量高质量增长。移动/固网用户数达到3.49/1.24 亿户，当季分别净增478/192 万户；融合ARPU 保持在100 元以上；物联网连接数达到6.63 亿，当季净增3840 万。通信服务市场竞争激烈，公司在保持ARPU 未显著下降的前提下，通过融合服务实现了高质量用户增长。

费用结构持续优化，研发和基站持续投入。公司延续了2024 年以来的成本管控政策，持续改善费用结构，2025Q1 公司销售/管理费用率为8.95%/4.54%，QoQ-1.49/2.58pct；在降低运营成本的同时，公司保持了对研发的持续投入，研发费用达14.7 亿元，YoY+6.7%。

公司持续投资于高速泛在、算网融合、绿色低碳的新型基础设施，夯实高质量发展基础，截至2025Q1 公司5G 中频基站数量已超过144 万站（YoY+13.4%），4G 中频共享基站超过200 万站。

风险提示。智算上架率不及预期；现金流改善不及预期。