投资要点

整体稳健增长，业绩符合预期

2025 年前三季度，公司实现营业收入人民币2930 亿元，同比增长1.0%，其中服务收入为2616 亿元，同比增长1.1%，收入增速相对领先；归母净利润87.7 亿元，同比增长5.2%。公司经营发展保持良好势头，盈利能力持续提升，前三季度销售净利率6.8%，同比提升0.3pp，ROE 5.1%，同比提升0.14pp。

基本盘用户净增再创新高，算力业务实现规模突破联网通信业务：公司联接规模持续拓展，截至9 月底，公司移动用户达到3.56亿户，净增1248 万户，固网宽带用户达到1.29 亿户，净增679 万户，宽移用户净增规模创近年同期新高；物联网连接数突破7 亿个。在用户规模拓展的同时，公司通过深化融合发展并填充新业务元素维系用户价值，融合套餐ARPU 保持百元以上。

算网数智业务：前三季度，公司联通云收入529 亿元，IDC 收入214 亿元，同比增长8.9%，智算规模超35EFLOPS，较25H1 新增5 EFLOPS。在AI 应用浪潮下，公司加快算力建设并转化落地，利于算力相关业务实现规模突破。

成本费用管控有效，经营现金流净额同比转正港股口径下，前三季度，公司营业总支出同比+0.3%，占收比-0.6pp，其中：网间结算成本同比-0.9%，占收比-0.1pp，折旧摊销同比-4.3%，占收比-1.2pp，网络运营支撑成本同比+2.1%，占收比+0.2pp，人工成本同比+0.9%，占收比-0.02pp，销售费用同比+2.9%，占收比+0.2pp，其他经营及管理费用同比+3.6%，占收比+0.5pp。

前三季度，公司经营现金流净额同比+0.2%，较25H1 同比-2.8%已实现转正。公司实施积极的回款管控措施，叠加政企项目多在Q4 集中回款，全年现金流趋势有望乐观。

盈利预测及估值

预计2025-2027 年收入增速3.0%、2.9%、2.7%，归母净利润增速7.0%、6.8%、6.6%，对应PE 18、17、16 倍，维持“买入”评级。

风险提示

基础业务用户提升不及预期；创新业务竞争加剧；成本费用管控不及预期；分红派息不及预期等。