事件：中国联通发布2025 年年报，2025 年，公司实现营业收入3922 亿元，同比增长0.7%；归母净利润91 亿元，同比增长1.1%；扣非净利润77 亿元，同比增长14.7%，其中扣非净利润的增长符合我们的预期。

连接业务场景拓展。公司连接用户规模持续增加，移宽用户规模创历史新高，移网出账用户累计净增1332 万户，宽带网上用户累计净增761 万户。公司通过宽带突破牵引融合发展，用户质态持续向好，用户结构不断调优，融合渗透率提升至78.3%，手机、宽带新发展用户价值同比提升。公司深化“AI+产品创新”，打造多类AI+终端产品，云智产品服务用户规模超3 亿户。物联网业务持续突破。物联网连接数达到7.2 亿。此外，公司在新能源汽车市场拓展成效明显，新增联网份额超过65%。

算力CAPEX 继续增长。2025 年公司实现CAPEX 542 亿元，同比下降12%，略低于年初550 亿的指引。资本开支占主营收入比下降至16%。2026 年公司预计CAPEX为500 亿元左右，其中算力投资占比将超过35%。

联通云加快向AI 云演进。2025 年公司深化超大规模智能云原生实践，提升统一编排调度能力，构建“应用+模型+资源”的算力经营新模式，支撑180 多个省市级政务云建设，联通云收入同比增长5.2%。算力上，公司数据中心收入281 亿元，同比增长8.5%。加强“东数西算”枢纽节点和绿色算电示范省的资源布局，标准机架规模超过110 万架，建成7 个百兆瓦级AIDC 园区，机柜利用率超72%，智算规模达到45 EFLOPS。平台上，公司开放数智平台，积累超过400 TB 高质量数据集，提供140 多种业界主流模型，汇聚万余名开发者，助力广大客户快速构建智能体应用。

派息率稳定提升。公司高度重视股东回报。在实现经营业绩稳健增长的同时，致力于和股东分享公司发展红利。公司2025 年股息合计每股0.1635 元，同比提升3.5%，对应2025 年12 月31 日股息率达3.2%，仍保持着较强的红利属性。

投资建议：公司在2025 年面临较大经营压力的情况下仍实现扣非净利润的两位数增长，业务持续向好。在AI 的大潮下，公司通过优化CAPEX 投入，持续提升算力投资，推进联通云向AI 云发展。此外公司利用客户基数优势，大力发展AI+产品创新，全面拥抱AI 发展。我们看好公司的长期发展，预测公司2026-2028 年实现　　营收4036 亿元、4197 亿元、4421 亿元；归母净利润96 亿元、102 亿元、108 亿元；EPS 0.31、0.33、0.35 元，PE 16X、15X、14X，维持“买入”评级。

风险提示：产业数字化发展不及预期、市场竞争加剧、用户流失风险、资本开支投入不及预期风险。