核心观点：

经营众多黄山景区内核心资产，已实现吃/住/行/游/娱/购全业务布局。

（1）景区：黄山门票收入与管委会分成，是少数门票装入上市公司的自然景区，此外还经营太平湖景区和花山谜窟；（2）索道缆车：拥有黄山云谷索道、玉屏索道、太平索道和西海观光缆车；（3）酒店：黄山景区内/外分别经营约8/4 家酒店。此外公司还经营徽菜和旅行社业务。

东大门索道投运在即，有望提升黄山容客空间。东大门索道由公司控股股东建设，预计26 年开通，单向最大运力2100 人/小时，投运后索道运力将在现有基础上扩容42%，缓解现有索道排队压力。新索道将串联起尚未全面开发的东海景区，新增61 个景点，将进一步拓展黄山空间布局，结合山下度假小镇的投用有望提升留客时间。

北海宾馆改造后重新投运，有望贡献业绩增量。北海宾馆自19 年底起停业改造，25 年9 月改造完毕后重新投入运营，定位全山顶最高端的人文旅居旗舰酒店，客房数219 间，投运后公司山上酒店扩容24%，预计稳态下贡献数千万元级别利润。

花山迷窟、太平湖景区持续推进减亏。两大景区均为国家4A 级景区，24 年分别亏损约5700/1805 万元，主要系前期摊销压力较大，未来有望通过发力轻资产引流项目、业态升级优化体验等逐步减亏。

盈利预测与投资建议：预计25-27 年公司归母净利润分别为2.9、3.5、4.0 亿元，公司背靠稀缺名山大川景区，坐拥优质旅游资产，考虑东大门索道投入使用后，不仅扩容黄山景区、更能推动黄山东部区域开发、拓展黄山旅游空间布局，未来公司成长性充足，给予公司2026 年35倍PE 估值，对应合理价值为16.88 元/股，给予“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动，自然灾害及恶劣天气，项目优化或运营效果不及预期。