核心观点：

事件：公司发布2025 年报，实现营业收入21.09 亿元，同比提升9.23%；实现归母净利润2.92 亿元，同比降低7.15%；实现扣非归母净利润2.62 亿元，同比降低17.38%。据公司年报，2025 年公司利润端压力主要来自于景区资源有偿使用费增加约5760 万元，（2025 年确认的资源有偿使用费1.42 亿，24 年为8438 万元）。非经常性损益约3000 万元主要为1600 余万元政府补助（较去年同期有所增加），约2500 万元金融资产变动损益构成（去年同期为-2000 万元）。

从费用率看，25 年公司实现毛利率46.86%，同比降低4.91pp，主要由于索道和酒店业务毛利率下滑，下滑主要由景区使用费导致；销售费用率3.88%，同比增加0.73pp；管理费用率18.55%，同比降低1.25pp；财务费用率0.25%，同比增加0.11pp；研发费用率0.20%，同比增加0.04pp。

2025 年公司经营基本盘稳健，景区客流持续增长。据公司年报，景区25 年全年接待游客516.8 万人，同比增长4.99%；索道及缆车运送游客1043.38 万人次，同比增长6.31%。分业务看，索道及缆车业务收入8.42 亿元，同比增长17.37%，景区业务收入2.93 亿元，同比增长21.92%，酒店业务收入4.92 亿元，同比增长7.99%，旅游服务业务收入5.32 亿元，同比增长12.13%。

盈利预测与投资建议。预计2026-2028 年公司归母净利润分别为3.54、4.05、4.40 亿元，同比增速分别为21.1%、14.5%、8.5%。公司背靠稀缺名山大川景区，坐拥优质旅游资产，考虑东大门索道投入使用后，不仅扩容黄山景区、更能推动黄山东部区域开发、拓展黄山旅游空间布局，未来成长性充足，维持合理价值为16.88 元/股的判断，维持“买入”评级。

风险提示。宏观经济波动，自然灾害及恶劣天气，项目优化或运营效果不及预期。