事件：公司发布2026 年中报，报告期内公司实现营业收入9.88 亿元，同比+5.11%；归母净利润1.30 亿元，同比+2.94%；扣非归母净利润1.27 亿元，同比+2.77%。

其中Q2 单季度，公司实现营收5.71 亿元，同比+6.30%；实现归母净利润0.96 亿元，同比+6.68%；实现扣非归母净利润0.94 亿元，同比+6.18%。

点评：

进山游客量同比提升，板块内部分化明显。上半年黄山进山游客245.35 万人次，同比+8.37%，客流端实现增长，但收入增速显著弱于客流增速。分业务看：索道运量454.54 万人次，同比+3.87%，索道渗透率有所下滑，部分游客选择徒步上山，高毛利索道业务弹性受限；景区管理业务收入1.38 亿，同比+0.11%，门票客单价56.21 元，同比下行，压制景区板块收入。酒店业务收入2.39 亿元，同比+14.15%。旅游服务业务同比+24.9%，山下板块实现双位数增长，成为收入主要拉动项。6 月东大门、东海索道正式投运，公司进入四门迎客新阶段，长期有望优化客流结构、带动谭家桥片区配套消费释放，但报告期内贡献有限。

费用端结构分化，销售费用显著压降。2026H1 公司整体毛利率42.82%，同比下降2.61pct。期间费用率整体下行，其中销售费用2521 万元，同比-30.18%，销售费用率2.55%，同比下降1.29pct，公司缩减广告宣传投放，线上私域导流占比提升，营销效率改善。管理费用基本持平，管理费用率随营收增长小幅回落0.69pct；研发费用小幅增加0.03pct，主要为智慧景区系统迭代；财务费用率同比提升 0.11pct，系利息收入减少所致。整体看，公司主动缩减传统营销投放，经营费用管控效果突出，但财务费用形成小幅拖累。

资产负债结构健康，新项目打开中长期空间。公司资产负债率16.65%，处于低位，财务压力小，具备持续资本开支能力。东大门东海索道已投入运营，花山谜窟持续打磨产品，山下谭家桥片区酒店集群逐步完善，公司由单一山上观光向山上-山下全域度假模式拓展，中长期看点在于东大门客流导流、山下酒店入住率提升与新业态兑现。

投资建议： 预计黄山旅游2026-2028 年归母净利润分别为3.36/4.02/4.67 亿元， 同比14.74%/19.72%/16.17% ， 对应PE 为24X/20X/17X，给与“买入”评级。

风险提示：存在限流政策趋严导致游客下滑的风险；东黄山索道价格审批、资产注入审批进度及节奏存在不确定性；存在恶劣天气对客流与安全运营的影响的风险；存在新项目收益不及可研预期的执行风险。