东南沿海为轴为驱，客流成长穿越周期

旅游业发展以居民收入增长及消费结构升级为底层驱动，历经90 年代伴随市场化转型与假期制确立的成长期，中国国内旅游人次于2019 年前十数年间保持年均10%以上增速，长期成长性颇具成色。结构维度，辽阔幅员之上旅游业供需地域分布特征突出，大尺度区域间旅游客流以长、珠三角为中心，黄山地处东南沿海与中部地区交界，毗邻同时作为资源富集地与重要客源地的江浙二省，网络效应与客源质量是区位优势题中之义。经济周期之中，文娱类消费或凭借其精神价值属性具备下行周期相对韧性；复苏阶段的人群结构变迁，于黄山的影响亦偏正面。

人次增长自然收敛，高铁通达边际改善

回溯历史，黄山接待人次于2014 年后再下台阶，景区发展至成熟期、接待量增速自然收敛至5%以内。量价拆分并向上追溯，自然景区客流增长取决于旅游总人次及由资源稀缺性、区域协同性、交通可达性等因素决定的综合竞争力，以外生因素为主。其中，于兼具自然奇观与历史底蕴属性的黄山而言，核心资源稀缺性无需多言，区域协同性亦与区位优势联系紧密，二者性质可以“先天基因”为喻，优势显见、变化不多。长三角一体化战略下，以高速铁路为核心的交通网络加密，在“江浙沪三小时经济圈”的既有优势之上构成客流增长最为确定的边际改善因素。以近两年在建高铁进展作中短期展望， 2023 年底、(预计）2024 年中投运的昌景黄、池黄高铁，分别为黄山落地向西连接江西客源、向北与省内核心资源纵贯成线的发展契机。

稀缺资源深度兑现，二消延拓打开空间

人次之外，门票及景区内客运构成的“一次消费”与酒店住宿、餐饮、演艺等构成的“二次消费”是景区客单的两类组成部分。准公共产品属性基础之上，前者价格具备“自然资源征税”与“市场供需均衡”两重决定机制，资源稀缺性、管理机制及优质客源在市场意义上赋予黄山得天独厚的相对溢价能力，行政调节利益博弈与决策时滞，则使得价格调节具备一定刚性。二次消费是景区公司发展能动性与客单增长核心所在，当前黄山山上酒店“资源溢价”充分，重资产属性与行业环境或制约扩张，雲亼品牌输出尚且起步；以北京为中心、高线及省会城市为方向的徽商故里，是黄山“走下山、走出去”战略先行军，2021 年拓店明显提速，省内、江浙经济圈核心与新一线城市“开城”潜力可观、“首店”增量可期；新零售拓展亦具备品牌基础。

资金充裕开支平稳，自然景区龙头标的

经营视角，对于资产存量较大、要求持续性维护修缮性质资本开支及刚性成本的自然景区而言，良好的现金周转是稳定经营之必要条件；传统主业增长天花板可见，资金存量亦是外延内生业务拓展的基础。横向对比，黄山旅游经营收现能力、毛利率均处可比上市公司中游水平，资金存量、资本开支稳定性表现相对优异。当前自然景区行业市值恰走完2018 年初至今的一轮周期回到原点，其间黄山旅游于2021 及2023 年初复苏预期阶段相对行业均有正收益，市场表现与其“自然景区龙头+稳健经营表现”定位形成互文。看好旅游业深度复苏、行业经营环境好转背景下公司作为自然景区龙头的稳健业绩预期与市场表现，预计黄山旅游2023-2025 年分别实现营收18.2、20.3、22.0 亿元，实现归属净利润4.3、4.8、5.3 亿，给予“买入”评级。

风险提示

1、客流恢复不及预期。2、徽菜扩张进度偏慢。

3、新项目未顺利减亏。4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。