2023年报复性旅游消费驱动多景区业绩超预期，2024 年国内旅游仍存韧性，元旦、春节数据持续验证国内旅游市场的景气度。春节假期国内旅游人次/出游总花费较2019 年同期分别增长19%/8%，人均消费恢复至2019 年的91%。中国旅游研究院预计2024 年国内旅游人次约60 亿/同比+23%/恢复至2019 年100%，国内旅游收入6 万亿/同比+22%/恢复至2019 年同期105%。旅游市场持续火爆，高景气度下景区客流存在进一步超预期可能。

当前景区板块机会与风险并存，把握假期及旺季带来的催化机会。我们认为在海外通胀、国内通缩的预期下，国内游将呈现越来越强的性价、有望在2024 年维持高景气度；文旅也成为各地拉动消费的重要抓手，文旅局“内卷”的背景下旅游供给端持续改善有望催生需求。但2018 年来各地国有景区普遍实施了门票降价措施，景区门票价格受到政策影响仍存在一定的下调风险。

从盈利模式和成长潜力看，自然景区值得重点关注，人文景区成长性更强。景区公司的商业模式中，门票、索道和客运是景区的核心盈利模式，垄断经营下投资回报高，此类垄断性业务贡献景区约70%毛利且利润率及ROE 水平整体较高；而景区酒店/餐饮/演艺等同业竞争更激烈的业务毛利率相对低，投资回报偏低。国有自然景区具备永续经营、相对稳健的属性，此外自然景区主打性价比消费，符合当下的消费趋势。人文景区宋城演艺/天目湖/中青旅均有内部扩容改造升级，客单价提升趋势已在2023 年验证，若旅游消费呈现韧性，客流&客单具备双向提升潜力。

投资建议：建议关注国内游景气背景下优质景区公司的投资机会，九华旅游、黄山旅游、峨眉山A、丽江股份、天目湖基本面优质、具备成长看点，且目前估值合理，组合兼顾周边游、长线游、亲子游等多类型旅游主题，存在客流及业绩端超预期可能。

风险提示：宏观经济波动，行业竞争加剧，政策风险等。