看好医药流通行业2018 下半年边际复苏

从2H17 开始，受到利率上行、取消药品加成等因素压制，医药流通板块业绩承压。我们认为经过一年时间利空已充分消化，结构性利好显现，2H18有望逐步复苏，部分区域龙头业绩率先反转：1）融资成本有望在3Q18 企稳；2）行业尾部企业加速出清；3）布局高增长且分散的器械流通将为龙头继续赋能；4）流通新模式弯道超车。我们重点推荐柳药股份和中国医药，建议关注润达医疗和国药股份。

融资成本有望于3Q18 企稳

无风险利率从2Q18 开始下行，随之部分医药流通龙头发债利率也环比降低。结合近期国常会精神，我们认为医药流通企业融资成本在3Q18 有望企稳，甚至可能边际降低。2018 下半年起，我们预计医院逐步消化药品“零加成”带来的负面影响，医药流通龙头企业也在加强账期管理，优化业务结构，我们认为2H18 经营性现金流或可同比改善，财务压力减轻。

行业分化加剧，尾部企业加速退出市场

目前“两票制”基本执行完毕，我们测算2017 年规模以上医药流通企业纯销市场占比同比提高6.6 pct，达81.0%，行业尾部企业被快速淘汰。我们认为2H18 调拨业务调整带来的短期冲击逐步减弱，长期整合利好将更明显，预计2018 年规模以上医药流通企业纯销业务增速提高到20%。相对全国龙头，竞争优势显著、政策利好明确的区域龙头业绩将率先反弹。

器械配送有望成为流通龙头业绩新增量

器械配送是行业龙头争夺的又一战略高地：1）增长快：医疗器械终端需求旺盛，我们预计医疗器械配送市场规模2018-2020 年将维持20%的复合增速，在2020 年或可达到7000 亿元规模；2）市场分散：2017 年器械配送CR3 为17%，明显低于药品配送，而全国多地试水耗材“两票制”，整合加速可期；3）毛利率高：普通器械配送业务毛利率比药品高2-5 pct，代理业务可达25%，布局器械配送有望提高医药流通企业整体毛利率。

探索医药商业新模式，寻找下一风口

新医药商业模式有望促使部分医药流通企业弯道超车：1）IVD 打包集采：可为检验科降本增效，我们预计2018-2020 年行业龙头收入保持30%高增速；2）DTP 药房和院边店：最先承接外流处方，批零一体化战略重要环节；3）GPO：上海、深圳和广州三地试水，将推动医药流通行业整合。

重点推荐柳药股份和中国医药，建议关注国药股份和润达医疗

我们看好：1）柳药股份：竞争优势明显，成长驱动因素确定；2）中国医药：全国二线龙头，外延加速，业绩增长弹性空间大，贸易和工业支持现金流；3）润达医疗：聚焦IVD 打包集采业务，1H18 经营性现金流改善：4）国药股份：保持北京地区领先优势，精麻业务稳健增长，现金流出色。

风险提示：“两票制”推行不及预期；招标降价超预期；利率上行超预期。