投资要点

事件：中国医药8 月27 日晚披露2018 年半年报，公司上半年实现营收145.29 亿元，同比增长0.41%；净利润8.40 亿元，同比增长26%；扣非净利润7.71 亿元，同比增长20.52%。二季度扣非净利润增速26.03%，增速环比提升。

医药工业板块实现营业收入28.67 亿元，同比增加64.99%，实现净利润3.68亿元，同比增长33.39%。其中制剂板块受低开转高开影响，收入同比增长124.09%，预计可比口径销售增长近20%；原料药。原料药受市场因素影响，上半年销量下滑-11.11%，毛利率下滑0.85pp。

上半年是公司工业营销体系的转型期，中健公司正式运营，对各子司营销体系进行了重组。受产销衔接等因素影响，部分产品收入有所下滑，但是主打产品阿托伐他汀钙胶囊销量仍然取得了同比21.54%的增长。随着中健公司的顺利运营，公司的精细化招商水平、终端推广能力有望进一步提升。

医药商业板块实现营业收入89.17 亿元，同比下滑7.05%；实现净利润2.60亿元，同比增长18.77%。收入下滑主要由于两票制后调拨业务下滑引起，截止6 月底基本所有省份全部执行了两票制，调拨业务基本出清。公司纯销业务快速发展，上半年实现内生增长约15%。

上半年商业板块进行了两次跨省并购，商业全国布局加速推进。4 月底并购辽宁省前五的铸盈医药，6 月并购了河北省前三的金仑医药。商业子公司加强内部控制、积极拓展业务，美康九洲、河南省医药、黑龙江公司、江西南华等子公司都实现了利润的大幅增长。

国际贸易板块实现营业收入32.60 亿元，同比下降5.99%；实现净利润4.29亿元，同比增长43.56%。收入端下降主要由于业务结构调整，医疗器械业务部分业务处于新旧品种交替阶段，盈利能力低的医疗器械业务收入下降较大。

盈利能力较强的援外项目陆续开展带来利润快速增长。

分季度看，二季度收入增速有所回暖，主要由于商业纯销业务发展，制剂业务收入大增有关。二季度扣非净利润同比增长26.03%；环比一季度增速回暖，工商贸三大板块利润增速都有所提升。受工业板块低开转高开影响，公司毛利率、销售费用率大增；管理费用率、财务费用率基本保持稳定。受公司纯销业务快速增长和医院账期拉长影响，公司一季度经营性净现金流出现恶化，二季度环比一季度大幅改善，仅有3341 万元经营性净现金流出，同比也有好转。公司的经营性净现金流的季节性波动和公司回款政策有关，公司往往前三季度大幅流出，第四季度实现大幅流入。我们预计今年四季度也将大幅改善。

一致性评价和药品研发工作加速推进。公司聚焦拥有自有原料的核心品种，突出具有临床价值和市场规模的优势产品，分梯队、分批次、滚动推进一致性评价工作。上半年，有7 个项目正在开展人体有效性（BE）试验，已启动注射剂一致性评价项目近10 个。其中阿托伐他汀钙胶囊的BE 试验接近完成，预计10 月份可以提交一致性评价审评。

建设全国性药品专业化推广及精细化招商平台，工商贸协同筑造独有竞争优势。成立中健公司整合九个工业子企业销售，建设全国性药品专业化推广及精细化招商平台，开拓空白市场，提高终端覆盖率，有效提升工业板块盈利能力，保障工业板块未来几年继续保持高速增长。商业板块实施点通网强战略，加快空白区域开拓，为全国性药品专业化推广及精细化招商平台提供依托。除了自身的工业产品，未来贸易板块的大量全国总代的进口药品、器械都将进入这个平台销售；后续将通过收购品种和代理其他产品的方式丰富产品群。

盈利预测和估值：预计公司2018-2020 年实现收入319 亿元372 亿元和434亿元；同比分别增长5.98%、16.68%和16.48%，实现归母净利润16.27 亿元、20.43 亿元和25.61 亿元；同比分别增长25.28%、25.57%和25.36%。目前公司股价对应2018-2020 年的PE 为11 倍、9 倍和7 倍。公司业绩内生增速快，且处于快速扩张期，是稀缺的高增长低估值标的。维持“买入”评级！

风险提示：外延并购标的整合不成功的风险，应收账款无法收回的风险