核心观点

公司2018 年分别实现收入、净利润、扣非净利润310.06 亿、18.21 亿和10.16亿元，同比+2.14%、+17.6%、-10.99%，业绩不及预期。

营销体制改革调整，业绩不及预期。公司2018 年分别实现收入、净利润、扣非净利润310.06 亿、18.21 亿和10.16 亿元，同比+2.14%、+17.6%、-10.99%。收入增速放缓主要由于受两票制影响调拨业务减少所致，扣非净利润下滑主要由于公司营销体制改革尚处于调整过程中，且计提了泰丰医药商誉减值准备9294.92 万元。整体看公司2018 年业绩不及预期。

各业务板块均承压明显。医药工业板块2018 年受“两票制”低开转高开影响营业收入同比增长45.52%至58.46 亿元，但利润端受销售体制改革影响销售费用增加及主要产品原材料价格上涨，营业利润同比下降3.56%至6.4 亿元。医药商业板块受“两票制”的影响调拨业务减少，2018 年实现营业收入194.48 亿元，同比下降2.97%，利润端商业板块通过增加高毛利业务比重，保持了上年的水平，实现营业利润6.24 亿元。国际贸易板块2018 年收入66.72 亿元，受国际市场影响及部分医疗器械业务调整品种结构的影响，同比下降4.68%。

精细化招商+“点强网通”战略持续推进，业绩有望复苏。2018 年公司销售平台“中健公司”已正式投入运营，开始承接工业板块制剂产品销售工作，我们认为中健公司精细化招商的模式有望提升未来工业板块的盈利能力。2018 下半年公司已在广东省先后新设东莞、惠州、江门及深圳子公司，在河南省医药收购爱森医药及保和堂，我们认为公司商业板块随着“点强网通”战略不断推进收入有望提速。

风险因素：并购整合不达预期，竞争过度致毛利率下滑等。

下调至“增持”评级。公司工业板块精细化招商和商业板块点强网通战略不断推进，盈利能力有望持续提升，收入有望逐步复苏。考虑到政策对公司短期影响超预期，下调公司2019-2020 年EPS 预测至1.43/1.53 元（原预测 1.73/2.09元），新增2021 年EPS 预测1.79 元，下调至“增持”评级。