公司公告2026 年半年度报告：1）2026H1，公司实现营业收入2090.45 亿元，同比+2.5%；归母净利润10.66 亿元，同比+3.28%。2）分季度看：26Q2 实现营收1099.24 亿元，同比+2.91%；归母净利润5.45 亿元，同比+4.13%。3）盈利能力：2026H1，公司毛利率2.5%，同比提升0.82 个百分点；净利率0.73%，同比提升0.11 个百分点。4）分业务看：2026H1，大宗商品经营完成经营货量12813 万吨，同比+8.85%，实现营收1918 亿元，同比-0.05%，期现毛利率1.48%，同比-0.03pct；大宗商品物流实现营业收入57.33 亿元，同比+14.74%，毛利率8.25%，同比-0.29pct；生产制造实现营业收入76.59 亿元，同比+44.95%，毛利率12.02%，同比+1.03pct。

核心大宗贸易分化显著。1）金属矿产与能源化工表现强劲：金属矿产板块期现毛利达32.33 亿元，同比高增94.07%，主要受益于黑色金属供应链组织架构调整后效能释放，铁矿石和钢材经营量分别同比增长42%和14%；能源化工板块期现毛利5.48 亿元，同比增长21.21%，煤炭供应链通过增加长协和海外销售，经营量同比增长12%，盈利能力提升。2）新能源业务亏损拖累业绩：新能源板块期现毛利为-11.86 亿元，是公司业绩的主要拖累项，公司在Q2 已主动调整套保策略以降低期货价格波动影响，且随着现货合同的持续交付，该业务正逐步回归稳健。3）农产品业务承压：受玉米采购成本阶段性上涨影响，农产品板块期现毛利同比下降53.77%至2.48 亿元。

制造板块景气度高，造船业务成为重要利润支柱。2026H1，造船业务实现营业收入47.96 亿元，同比+50.24%，毛利率18.15%，同比+3.4pct。子公司象屿海装实现净利润6.68 亿元，同比增长108%。造船板块经营质效稳步提升，品牌影响力与市场地位持续巩固，Ultramax 型散货船累计接单超160 艘，手持1 万吨以下化学品船订单全球第一，高附加值产品占比提升，上半年交付船舶14艘，新签订单32 艘，截至2026/6/30，在手订单132 艘。

国际化战略加速推进。2026H1，公司锚定国际化战略发展目标，推动各经营板块加速海外市场拓展，公司整体实现国际业务货量超5,000 万吨，业务总额约123 亿美元。随着公司全球网络布局深化，加速推进属地化运营，境外公司数量已增至52 家，海外业务贡献有望日益提升。

投资建议：1）盈利预测：我们维持公司26-28 年21、24、29 亿元的盈利预测，对应扣除永续债利息后的EPS 为0.55、0.67、0.83 元，对应PE 为11、9、7 倍。

2）2020-22 年厦门象屿在转型升级模型下，业绩不断释放、估值提升受到市场认可，2023-24 年先后历经宏观承压、风险出清等，2025 年卸下历史包袱后轻装上阵，站在新的阶段，公司提出“资、贸、物、服、工、投”六字新模式，2026 年上半年业绩稳健增长，新五年战略开局良好，我们认为此举或将进一步打开长期成长空间，驱动流量与盈利能力双升，并推动估值迈向新体系。3）目标价：参考公司2020 年转型周期业绩释放带来估值提升，以及日本商社近年估值水平，我们给予公司2026 年归母净利12 倍PE，对应一年期目标市值247 亿元，目标价8.7 元，预期较现价约41%空间，假设2026 年分红比例（扣除永续债利息）为55%，对应股息率3.5%，强调“强推”评级。

风险提示：大宗商品需求明显下降、转型不及预期、新业务孵化不及预期。