商业模式：大宗商品供应链属于典型的轻资产、低利润、高周转行业。其盈利模式是在不断的采购和销售中，通过空间、时间和形式三种途径套利，利润水平偏低，净利率大致在0-5%之间。然而，通过快速周转和财务杠杆，依旧能达到不俗的净资产回报，非大宗牛市情况下，ROE能做到15%及以上。该行业的核心资产是依附于人的购销渠道，以及依附于公司的物流配套和风控体系。这三者具备一定规模效应，但偏弱。

因此公司锐意进取同样十分重要，后来者可以在时代机遇下通过自身努力实现快速超车。

财务模型：静态看品类、模式，动态看大宗商品周期。①静态看：公司的主营品类决定其营收规模的上限，品类可以横向拓展，但并非完全无边界，经验来看，规模上限由大到小分别是：能源、矿产、粮食；公司的运营模式决定其回报率的波幅，重资产的公司利润率更高，回报率峰值往往也更高，但波动幅度大；轻资产的公司利润率相对低，但周转效率更高，回报率更为稳健。②动态看：大宗商品周期波动会小幅影响公司盈利水平，商品价格快速上行期，公司业绩往往表现更好。

看好中国龙头企业业绩保持中高速增长。① 行业扩容：国内大宗供应链公司的发展道路是以中国需求（内贸或者“一带一路”贸易）为绝对基本盘的轻资产供应链公司；作为全球制造工厂，我国为大宗商品供应链公司发展提供了充足的发展空间，目前市场空间体量大致在40-50万亿，且有望在经济增长和一带一路的拉动下不断扩容。② 头部胜出：需求端在持续发生变化，且锐意进取的龙头公司更容易适应当下的变化，头部市占率一路走高， CR4逐年提升至4.18%（2022年）。一方面，国内高质量发展目标下，多数初级原材料加工业开始淘汰落后产能，头部集中。头部企业需求更加多元，这对大宗供应链服务提出更高要求，而头部大宗供应链公司更易匹配这种高要求。另一方面， 绿色低碳的全球目标下，新的贸易品类不断涌现，龙头供应链企业具备更充足的经验和渠道去应对变化。此外，行业目前竞争有限，处于一分耕耘一分收获的阶段，头部公司正通过股权激励不断提高人效。

投资建议：中国大宗供应链头部企业处于快速增长期，且当期（截至5/31）PE(TTM)中枢为5X-8X，PB（LF）中枢为0.8X-1.5X，存在一定重塑空间，建议优先关注低估值的龙头标的：厦门国贸、物产中大、厦门象屿、苏美达、浙商中拓。首次覆盖大宗供应链行业，给予“推荐”评级。

风险提示： 1、坏账损失增加风险； 2、货权风险；3、国内经济增长不及预期；4、海外衰退超预期；5、汇率和利率波动风险； 6、重点关注公司业绩或不及预期。