报告摘要：

国酿品质，五大品牌差异化发展。公司发展历史最早可追溯至 1664年的“沈永和”酒坊，拥有古越龙山、女儿红等五大知名品牌。当前公司结合现有核心资源，科学规划了五大品牌的错位发展，推进“一轴两翼，多点共进”的渠道布局，打通全渠道网络，同时拓展海外销售，加速品牌国际化。在当前黄酒行业总量萎缩的情况下，依旧实现稳健增长，2024年营收增速8.55%，市场占有率不断提升。

黄酒行业可类比过去的白酒行业，在行业销量下行、中小企业出清的背景下，头部企业通过产品结构升级提升市场份额、增强盈利能力。黄酒消费主要集中在江浙沪地区，外埠市场面临黄酒企业倒闭、市场规模缩小的问题。而黄酒当前主力价格带（20 元）也仅相当于白酒的80-100 元的价格带，属于大众消费档次，产品升级的空间充足。头部企业近几年积极求变，有望仿效过去白酒企业的成功经验，通过结构升级、中高档产品占比提升实现收入和利润的增长。

公司逐步实现产品转型升级，向高端化、年轻化逐步推进，业绩弹性有待释放。公司守正创新，构建多层次品牌体系，实现产品矩阵向高端化转型升级，青花醉和只此青玉作为高端核心产品，增长势头迅猛。与此同时，公司还积极推动年轻化转型，2024 年推出的古越龙山状元红咖啡黄酒，融合黄酒与咖啡，有望进一步拓宽年轻人消费群体。

公司与会稽山有望携手带动黄酒行业复兴。公司当前中高档产品的占比和毛利率均低于会稽山，仍有较大提升空间。从今年公司与会稽山相继对核心产品提价来看，行业处在能够直接提价贡献利润的发展红利期，两家核心企业在黄酒复兴的道路上合作大于竞争，共同引领行业高端化、年轻化是当前重中之重。

投资建议：预计2025-2027 年公司营收为20.65/22.30/23.98 亿元，归母净利润为2.21/2.58/2.96 亿元，EPS 为0.24/0.28/0.32 元。参考会稽山估值，公司作为国企，有管理改善的预期且高端化提升空间更大，享有一定估值溢价，给予公司2025 年45 倍PE，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：产品结构升级不及预期，市场开拓不及预期，消费群体受限