3Q18 收入低于市场预期

古越龙山公布1~3Q18 业绩：收入12.75 亿元，同增7.42%，归母净利润1.15 亿元，同增11.94%，对应EPS 0.14 元。3Q18 收入低于预期，主要因为大众酒类消费市场整体较为疲软。前三季度毛利率同比提升2.44ppt 至35.75%，主要来自于产品结构的提升。

发展趋势

3/5 年系列等大众消费升级产品进入持续稳定放量期，推动收入平稳增长。前三季度中高端黄酒占比收入提升至66%，增速达到10~15%，主要来自于现有消费者的升级，同时在省外新市场产品起点较高，基本以3/5 年系列为主，我们预计未来2~3 年公司中高端黄酒可以维持这一增速水平，公司整体营收增速较为平稳。

省外扩张战略坚定，费用投入积极。前三季度销售费用同比增长31%，主要用于省外市场的推广培育以及省内的渠道营销。当前在省外已培育出安徽、福建等近亿元级别市场，江西和山东正在快速成长。并且持续招商以提升渠道覆盖率，前三季度浙江以外经销商数量净增加78 个。

2018 年行业发声明显，继春糖举办第一届黄酒论坛，秋糖再次举办相关活动，而11 月将于绍兴举办首届中国黄酒产业博览会，有利于加速黄酒品类在中国的推广，对公司省外扩张也有助推作用。

毛利率进入持续提升期，对冲销售费用较快增长对利润端造成的压力，利润增速将稍快于收入增速。公司毛利率偏低，2017 年低于会稽山和金枫酒业8~13ppt，主要在于产品结构偏低。公司目前已经进入产品结构的稳定提升期，辅以适度提价，毛利率将平稳提升，同时费用率平稳略降，整体利润增速将稍快于收入增速。

盈利预测

由于下调了收入预测而调高了销售费用，我们将18/19 年EPS 从0.233/0.280 元下调2.8%/8.7%至0.227/0.256 元。

估值与建议

公司当前股价对应18/19 年29.8/26.5x P/E，维持推荐评级，但由于盈利预测下调，我们将目标价从10 元下调10%到9 元，对应18/19 年39.7/35.2x P/E，对比当前股价有33%空间。

风险

如果费用投入不能带来收入回报，利润恐不达预期。