公司1-3Q25 收入82.8 亿元（-3.1%yoy，3Q25-3.0%yoy），归母净利润13.5 亿元（-3.4%yoy, 3Q25+6.8%yoy），3Q 收入降幅收窄而利润回归正增长主因公司运营效率提升，销管研发等费用率下降及3Q24 基数偏低。前三季度公司在大输液整体需求及价格承压的基础上，收入利润仅小幅下滑，呈现出大输液板块优异的成本控制及制剂板块较强的业绩韧性。展望全年，考虑大输液板块结构优化，专科各治疗领域多点开花及原料药板块复苏，我们看好公司25 年利润同比稳健增长，维持“买入”。

非输液板块：肿瘤/妇科/肾科添专科新亮点，原料药毛利率持续恢复

非输液板块1-3Q25 收入为62.7 亿元（+3.5%yoy），我们看好25 年该板块个位数收入增速，主因：1）慢病领域1-3Q 收入-3.0%yoy，仍受降压0号、省采及渠道治理影响。但随着复穗悦续约量增+贝奇灵加速放量，我们仍看好板块25 年收入规模企稳；2）专科板块1-3Q25 收入+14%yoy，主因毓婷系列、腹透、丙戊酸镁系列、肿瘤新品替尼泊苷等起量，我们看好肿瘤/妇科/肾科等领域多点开花，驱动专科25 年双位数收入增速；3）原料药1-3Q25 收入+3.1% yoy，环比上半年增速提振主因化学合成原料药销量恢复，肝素/辅酶Q10 及生物发酵新品占比提升（较1H25 GM+1pct），我们看好25 年该板块收入延续个位数增长趋势。

输液板块：3Q 淡季及受价格拖累，看好后续结构优化及成本节约

公司输液板块1-3Q25 收入为19.4 亿元（-20.2%yoy），主因3Q 淡季及大输液需求回落，广东联盟集采及联动等对于价格的影响。展望25 年，我们估测大输液收入端下滑（1-3Q25 占公司收入仅24%），但考虑公司有望通过升级软袋/直立软袋等高端包材，及产线升级和自动化改造压缩成本，我们看好净利润规模得以维持。

管线布局：自研八大平台布局亮眼，创新品种临床推进顺利

涵盖：1）自研方面，公司布局8 个核心技术平台（包括缓控释/微球/儿童用药/多腔袋/连续流等），核心在研项目20+；2）商业化新品方面，1.1 类新药速必一考虑糖尿病足高发病率有望快速起量，抗病毒新品溴夫定1-3Q25 收入或实现双位数同比增长；3）在研新药方面，公司与Novita 合作的DC05F01（Fascin 抑制剂）已进入中美卵巢癌II 期，合成致死品种DC50292A（二代MTAP 协同PRMT5 抑制剂）已获批中美晚期实体瘤临床，更有干眼症品种J002（FGFs）获批国内临床。此外公司9 月公告与炫景生物合作开发小核酸RG008（INHBE）减重项目，有望27 年获批临床。

盈利预测与估值

我们维持公司25/26/27 年EPS 预测为1.65/1.79/1.93 元，给予25 年16 倍PE（可比公司25 年均19xPE，考虑公司区域联盟集采影响给予折价），目标价26.40 元（前值：28.05 元，基于17 倍25 年PE），维持“买入”。

风险提示：大输液需求转弱，集采风险，研发失败风险，BD 合作不及预期。