华润双鹤发布年报，2025 年实现营收110.01 亿元（yoy-1.88%），归母净利16.47 亿元（yoy+1.18%），扣非净利15.68 亿元（yoy+9.50%），符合Wind 一致预测。公司收入同比略有下滑，但利润维持稳健增长，主因：1）输液板块受行业需求回归常态化影响，叠加慢病板块核心产品受集采/渠道整顿等因素致对应板块收入同比有所下滑；但专科板块各治疗领域多点开花，因此总收入体量维持韧性；2）公司年内专注成本控制，驱动整体经营效率提升。展望26 年，考虑大输液终端需求企稳，专科各治疗领域受益公司渠道优势多点开花，原料药板块经营效率持续提升，叠加公司创新药管线持续推进，我们看好公司26 年利润同比稳健增长，维持“买入”。

非输液板块：慢病看好企稳，专科各治疗领域或持续多点开花公司25 年非输液板块收入为83.48 亿元（+3.41% yoy）,其中慢病/专科/原料药业务收入分别为32.5/30.5/12.6 亿元（-5.16/+14.09/+5.36% yoy）。展望26 年，我们看好公司非输液板块收入稳健增长，考虑：1）慢病板块，0号、复穗悦等成熟品种省采/集采影响逐步消弭，一类新药“速必一”依靠公司传统渠道优势持续快速放量。2）专科板块（25 年内儿科收入受新生儿出生率下降影响收入有所下降，而肾科、精神/神经、肿瘤、女性健康子板块收入分别同比增长17/6/45/8%），看好毓婷、腹膜透析液、替尼泊苷注射液、溴夫定等持续放量；3）原料药业务或持续通过合成生物技术赋能、成本控制、结构优化、国际化等举措进一步提升经营效率（25 年内利福霉S-Na 盐、依诺肝素钠、缬沙坦等原料药销量均实现双位数增长）。

输液板块：26 年有望企稳，“一轴两翼”战略或持续赋能输液板块2025 年收入25.33 亿元（-16.85%yoy），主因年内国内行业需求回归常态化，叠加基础输液ASP 有所下降。展望26 年，我们看好该板块收入企稳，考虑公司有望通过“一轴两翼”战略维持输液板块收入及利润规模：

1）加快产品结构调整，增加软包系列产品占比，丰富营养和治疗性产品线；2）强化销售端协同，参与省级联盟采，优化渠道与终端布局。此外，内封式聚丙烯输液（BFS）等新品或贡献收入增量。

研发管线：创新管线逐步丰盈，外延并购拓展或持续1）自研方面，公司专注构建涵盖小分子创新、小核酸药物技术赛道的创新药管线，储备15 个创新药项目，如DC6001 片获中美临床批件，司美格鲁肽注射液完成III 期临床给药。2）外延合作方面，2025 年收购河南中帅53.28％股权（成功进入精麻领域），并完成五个产品引进（覆盖肿瘤、儿童神经/精神、降糖、眼科等重点领域）。我们看好公司进入26 年持续围绕“细分赛道龙头、创新药/技术、生物制造”三大方向，夯实外延合作进程。

3）合成生物布局层面，公司已建成7 大技术平台，储备20 余个在研项目。

盈利预测与估值

考虑输液行业修复节奏与公司非输液产品销售放量，我们预计公司26-28 年归母净利润为17.71/19.07/20.50 亿元（26/27 年前值18.55/20.01 亿元），对应EPS 为1.71/1.84/1.97 元。我们给予公司26 年15 倍PE（可比公司26 年均值15 倍，折价水平较前次收窄考虑公司创新管线布局及进展），目标价为25.65 元（前值26.40 元，对应16 倍25 年PE）。

风险提示：大输液需求转弱，集采风险，研发失败风险，BD 合作不及预期。