2019 增势平稳，目标价13.52-14.56 元，下调评级至“增持”

公司发布2019 年年报，实现收入93.8 亿元（Yoy+14.1%），归母净利润10.6 亿元（Yoy +8.9%），扣非归母净利润9.9 亿元（Yoy +9.1%），整体业绩呈现稳健增长态势。各业务中专科制剂领衔增长（Yoy +47%），因湘中全年并表带来近3 亿元收入增量，输液及慢病业务稳定。展望2020，我们认为输液仍是核心利润重要抓手，疫情后终端需求望反弹，但制药业务将面临更严峻集采压力，我们因此下调20/21 年EPS 预测至1.04/1.12 元，给予20 年PE 13-14 倍（考虑公司后续集采负面影响偏大，较可比公司20年PE 16 倍折价10-20%），目标价13.52-14.56 元，下调评级至“增持”。

输液：软包占比继续提升，BFS 加速放量

输液板块2019 年实现收入29.4 亿元，同比小幅增长4.3%，软袋销量占比进一步提升至60%以上（+3pp vs 2018），直接推动毛利率整体提高0.87pp。其中高附加值的BFS 同比增长43%，全年销量超5000 万袋，直软同比增长17%。输液板块奠定了公司长期发展的坚实基础，为后续管线研发和战略转型提供稳定保障的现金流。我们预计1Q20 门诊数量锐减对输液板块造成一过性冲击，随着疫情有效控制和医院秩序的恢复，二季度终端需求有望快速反弹，对全年维持低个位数增长的预期。

化药：传统产品增长趋缓，集采对核心产品造成冲击制药板块（慢病+专科）2019 年实现收入47.1 亿元，同比增长22.3%，其中专科制剂同比大幅增长47%，主因全年并表湘中制药（丙戊酸镁缓释片全年销售近3 亿元）以及腹膜透析液持续的高增长（Yoy+22%）。慢病领域，匹伐他汀依旧强劲（预计Yoy+40%），二线新产品发力（二甲双胍缓释片同比增长47%，诺百益同比增长45%），受到基药调整和集采冲击，拳头产品降压0 号和氨氯地平增长乏力（2019 年合计收入占比15.5%），伴随集采扩围全面执行，我们预计20 年传统化药将面临更为严峻的挑战，预计制药板块全年增速放缓至个位数区间。

待战略转型提升盈利能力

公司账面现金充沛（2019：18.4 亿元），全年研发投入3.48 亿元（占比制药业务收入7.3%），当前在研项目共计100 余项（包含50 多项一致性评价），2019 年新批两项仿制药（左乙拉西坦片、盐酸氨溴索氯化钠注射液），两项仿制药过评（二甲双胍缓释片、非那雄胺片），2020 年3 月新批枸橼酸咖啡因，仍有5 项一致性评价处于审批阶段。公司作为拥有80 年历史积淀的国内医药百强集团，当前面对史无前例的行业政策剧变，从传统普仿走向创新及特色仿制势所必然，而集采也将大幅缩短转型预留的窗口期，公司或将借力研发外包及BD 加快多渠道产品获得，寻求新的成长引擎。

风险提示：新一轮集采品种及降价幅度超预期，研发进度低于预期。