2021 年利润受集采拖累，目标价15.52 元，维持“增持”评级公司24 日公告2021 年收入91.1 亿元（+7.1%yoy），归母净利润9.4 亿元（-6.9%yoy），业绩增速低于我们估测的约10%增速，主因：1）慢病领域部分产品因集采降幅较大收入下滑；2）聚焦新品研发下确认4.1 亿研发费用（+41%yoy）。展望22 年，我们预计随着大输液恢复，集采品种降幅收窄，公司收入稳定增长，但考虑利润率承压，调整22-23 年EPS 预测至0.97/1.06 元（前次1.17/1.26 元），预测24 年EPS1.14 元，给予22 年PE16倍（考虑公司部分品种涉集采，较可比公司Wind 一致预期22 年均值PE18倍折价10%），目标价15.52 元（前次12.72 元），维持 “增持”评级。

输液板块：疫情中缓慢恢复，看好结构优化

输液板块2021 收入26.2 亿元（同比增长5.7%），主因21 年疫情情况较20年有所好转，住院量陆续恢复。考虑22 年疫情反复，我们估测输液板块仍有望实现超5%收入增长，主因：1）高附加值BFS 作为公司独家品种，看好持续替代低端包材品种；2）直立软袋替代塑瓶，看好长期增长；3）治疗型输液品种占比或逐步攀升，看好后续新品上市推动输液板块毛利率上行；4）公司覆盖两千余家商业客户和全国31 个省市，持续提高直销输液销量。

非输液板块：带量品种预计降幅收窄，非带量慢病/专科品种表现良好，非输液板块2021 实现收入64.1 亿元（同比增长8.5%），我们仍看好22 年冲击10%增速，主因：1）慢病板块2021 年收入29.9 亿元（同比下降13%），我们预计22 年仍有望正向增长，考虑带量品种22 年降幅有望收窄，非带量核心产品预计企稳（21 年收入增长7%），其中糖适平/诺百益等预计领衔增长（21 年收入增长均约20%），看好中选集采的复穗悦（21 年收入增速53%）普瑞巴林胶囊以价换量；2）专科板块2021 收入13.0 亿元（同比增幅3.8%），看好22 年双位数增长，儿科用药领域珂立苏和小儿氨基酸保持市场份额第一，肾科/精神领域预计22 年维持双位数收入增长。

战略转型：布局差异化仿制品种，加大创新研发投入公司积极谋求战略转型：1）背靠充沛现金流，加大研发投入（2021 研发投入6.4 亿元，占收入比重7%）；2）搭建仿制药集群（21 年公司在研仿制药/一致性评价项目超120 项，18 个项目提交生产申报），追求差异化品类（例如多肽技术和控释技术平台）；3）聚焦创新药布局，加大出海合作。公司控制肿瘤转移口服药物Fascin 蛋白抑制剂当前美国II 期临床。此外，与美国Ligand 公司共同开发COVID-19 口服小分子RNA 聚合酶抑制剂药物（目前临床前研究），未来有望获得在亚洲主要区域的独家开发和商业化权利 。

风险提示：大输液恢复不达预期，集采品种降价幅度超预期。