2022 年业绩增长亮眼，目标价 19.69 元，维持“增持”

华润双鹤公告其2022 全年收入94.5 亿元（+3.7%yoy），归母净利润 11.6 亿元（+24.4%yoy），收入端企稳主因年内输液及院内制剂受诊疗量影响，而利润增速高于收入主因销售费用显著降低（集采及线上活动节省费用）及减值项目减少。展望2023 年，考虑大输液1Q 需求旺盛奠定高基础，叠加慢病及专科制剂销售逐步恢复，新中标集采品种快速放量，我们看好公司2023年回归至双位数收入增长，利润率受益于费用控制持续改善。我们预计公司23-25 年EPS 为1.27/1.44/1.60 元，给予23 年PE15.5 倍（因公司部分品种涉集采，较可比公司 Wind 一致预期 23 年均值PE 22 倍给予折价），目标价19.69 元，维持“增持”。

输液板块：2022 受院端诊疗拖累，2023 看好需求快速恢复

输液板块 2022 收入 25.97 亿元（同比下滑1.0%），主因院端诊疗受损影响销售（4Q22 加速受损），叠加重点品种利复星集采丢标。展望2023 年，我们估测输液板或实现双位数增长，主因：1）1Q23 因发热门诊收治病人较多，大输液需求量呈高速增长态势（其中塑瓶/软袋或增速最快）；2）高附加值 BFS（内封式聚丙烯袋装输液）作为公司独家品种，我们看好持续替代低端包材品种，直立软袋看好长期增长；及3）我们预计治疗型输液品种维持20%左右输液总收入占比，看好后续新品上市推动输液板块毛利率上行。

非输液板块：慢病/专科品种预计复苏，集采中标品种预计高速放量

非输液板块 2022 实现收入 67.5 亿元（同比增长 5.3%），我们看好该板块收入同比增速 23 年达 10%左右，其中：1）慢病板块 2022 收入 31.5亿元（同比上升 5.3%，其中集采涉及品种增速12%），考虑23 年第八批集采涉及潜在新品，第七批中标品种复穗悦、贝奇灵和硝苯地平控释片等持续放量，压氏达、糖适平诺百益、等企稳，我们预计 23 年板块收入增速冲击10%；2）专科板块2022 年收入14.2 亿元（+9.1%yoy），我们看好23年凭借腹透、丙戊酸镁片/缓释片恢复，及普瑞巴林等集采中标新品加速放量，23 年板块有望实现10%以上收入增长。

积极转型：创新仿制双轮驱动，BD 提供潜在新增量

公司积极谋求仿创结合的新思路：1）搭建仿制药集群（2022 年公司仿制药/一致性评价已获批 17 个），已形成5 个差异化平台（包括多肽技术和控释技术平台）；2）创新药布局加大BD 力度。我们看好公司与真实生物的阿兹夫定代工合作提供收入增量，与Ligand 公司签约获得 CX2101 项目亚洲授权。此外看好公司自研Fascin 抗肿瘤/抗病毒前药平台进展。

风险提示：大输液恢复不达预期，集采品种降价幅度超预期。