公司发布2025 年年报，业绩符合预期。25 年公司实现营业收入80.12 亿元（yoy-0.2%），归母净利润为4.34 亿元（yoy+17%），扣非后归母净利润为3.74 亿元（yoy+16%），毛利率12.67%（yoy-0.34 pct），净利率5.42%（yoy+0.98 pct），业绩符合预期。其中25Q4公司实现营业收入为20.55 亿元（yoy-1%，QoQ+8%），归母净利润为0.54 亿元（yoy-68%，QoQ-56%），扣非后归母净利润为0.12 亿元（yoy-91%，QoQ-90%），毛利率8.16%（yoy-4.46 pct，QoQ-5.49 pct），净利率2.58%（yoy-5.57 pct，QoQ-4.03 pct）。

25Q4 PVA 价差收窄致盈利承压，26Q1 价差显著修复，高油价背景下电石法PVA 竞争力凸显。根据公司公告，25 全年公司实现PVA 树脂销量26.67 万吨（YoY+28%），均价9825元/吨（YoY-9%）；25Q4 单季度公司实现PVA 树脂销量7.39 万吨（YoY+28%，QoQ+10%），均价8979 元/吨（YoY-17%，QoQ-3%）。根据百川盈孚数据，25Q4 国内电石法/乙烯法PVA 价差分别为1899/3216 元/吨，环比下滑845/129 元/吨。进入26 年，行业协同性提升，PVA 树脂价格价差自1 月以来陆续修复，地缘冲突推高原油价格后，海外乙烯法PVA成本走高，国内电石法PVA 盈利显著修复，截至3 月19 日，26Q1 国内电石法/乙烯法PVA价差分别为3006/4211 元/吨，环比提升1107/995 元/吨。高油价背景下，一方面海外PVA产能竞争力进一步趋弱，将加速海外企业退出基础树脂生产，25 年公司出口PVA 5.22 万吨，创历史新高，另一方面油头PVA 成本支撑强劲，国内电石法PVA 盈利有望进一步走高。

PVA 光学膜量利齐升，大股东全额认购定增彰显信心，26 年新材料进入全面收获期。根据公司公告，25 全年公司实现PVA 光学膜营业收入0.72 亿元（YoY+34%），毛利0.34 亿元（YoY+172%），毛利率47.52%（YoY+24.04 pct），销量639.54 万平米（YoY+42%），均价11.28 元/平米（YoY-6%）；25Q4 单季度公司实现PVA 光学膜销量53 万平米（YoY-68%，QoQ-67%），均价11.45 元/吨（YoY+2%，QoQ+3%）。公司当前拥有1200万平方米PVA 光学膜产能，新建2000 万平方米TFT 偏光片用宽幅PVA 光学膜产线已全线贯通，即将投入运营。3 月11 日，公司发布定增预案，拟向股东皖维集团定增募资不超过30 亿元，用于盐城20 万吨乙烯法PVA 及巢湖3000 万平PVA 光学膜产能建设，达产后，公司合计拥有约6200 万平PVA 光学膜产能。近日，皖维集团成功参与杉杉集团破产重整，杉杉集团旗下杉金光电目前是全球最大的偏光片供应商，有望加速公司光学膜放量。此外，公司2 万吨汽车级PVB 胶片也已进入试运行调试阶段，26 年新材料板块全面进入收获期。

盈利预测与投资评级：我们维持公司2026-2027 年归母净利润预测为6.22、8.62 亿元，新增2028 年预测11.23 亿元，当前市值对应PE 分别为22X、16X、12X，维持“增持”评级。

风险提示：原材料价格波动风险；下游需求不及预期；新项目产能释放不及预期。