公司作为PVA 龙头企业，具有较高的产能护城河，上游电石自供程度高，具备成本控制优势，下游产业链不断延伸，发展高附加值产品，远期成长动力足。

PVA 产品在公司利润贡献中占据大头，考虑到PVA 产品价格回落对盈利影响，我们调整公司2023-2025 年EPS 预测为0.47/0.58/0.68 元。参考公司历史估值，我们认为2023 年17 倍PE 是公司合理的估值水平，对应目标价8 元，维持“买入”评级。

2022 年全年归母净利润同比增长37.07%。公司2022 年实现营收99.42 亿元，同比+21.28%；实现归母净利润13.69 亿元，同比+37.07%；扣非归母净利13.71亿元，同比+36.63%。公司全年业绩同比上升，PVA 产品销售20.36 万吨（不含内部销售），净利润10.57 亿元，实现PVA 产品稳产高产、产销两旺；生物质酒精、醋酸乙烯、VAE 乳液、聚乙烯醇、有机肥料、二氧化碳等产品增收增利，实现净利润2.47 亿元。从毛利率上看，公司全年整体销售毛利率为25.27%，较上年同期上升0.33pct，其中化工行业毛利率30.87%，较上年上升3.45pcts；化纤行业毛利率15.40%，较上年上升3.56pcts；建材行业毛利率19.05%，较上年下降13.69pcts；新材料行业毛利率17.87%，较上年下降1.70pcts。公司2022 年Q4 实现单季营收26.63 亿元，同比+35.79%，环比+17.66%；单季实现归母净利润0.75 亿元，同比-72.51%，环比-77.62%。公司Q4 业绩环比下滑主因PVA 产品价格大幅下滑所致，单吨价格由20000 元以上跌至13000 元左右，目前该产品价格已回升至17000 元以上。

2022 年全年费用率整体下降，现金及现金等价物净增加1.80 亿元。从费用端看，公司2022 年研发费用5.37 亿元，同比+52.03%，PVA 光学薄膜及偏光片、PVB树脂及胶片、VAE 乳液及胶粉等关键技术不断取得突破。公司2022 年全年销售、管理、研发、财务费用率分别为0.41%/3.34%/5.40%/-0.02%，较上年变动-0.05/-0.61/+1.15/-1.19pcts。公司四费费用率合计9.13%，较上年下降0.70pct。

从现金流情况看，公司2022 年全年经营活动产生的现金流量净额为22.91 亿元，较上年增加7.81 亿元。公司2022 年度现金及现金等价物净增加额为1.80 亿元。

快速推进新产能落地，五大产业链布局逐步成型。公司产品布局广泛，建成化工、化纤、建材、新材料四大产业板块，形成电石-PVA-PVA 纤维、膜用PVA-PVA光学薄膜-偏光片、PVA-PVB 树脂-PVB 胶片、生物质酒精-乙烯-醋酸乙烯-VAE/PVA、VAC-VAE-可再分散乳胶粉等五大产业链。从产能增量来看，2022年11 月，公司新建年产6 万吨VAE 项目建成并进入试生产阶段，VAE 产能由6 万吨/年增加至12 万吨/年（本部6 万吨、子公司广西皖维6 万吨）；2022 年9 月，公司新建年产700 万m2/年PVA 光学膜项目建成并进入试生产阶段，公司PVA 光学膜产能由500 万m2/年增加至1200m2/年；2022 年10 月，公司新建年产700 万m2/年偏光片项目建成并进入试生产，公司新增偏光片产能700万m2/年。同时，公司本部6 万吨/年PVA 产能公司预计2023 年第四季度完工，商维公司6000 吨/年PVA 水溶纤维处于项目建设的前期准备中。随着公司一批新材料项目的建成投产，公司以PVA 产品为核心、高端功能膜材料为突破的“五大产业链”产业布局将初步形成，产业结构进一步优化。

风险因素：下游市场需求萎缩；产品价格波动；原材料价格及能源成本波动；公司产能建设及释放不及预期；公司在新材料领域客户拓展不及预期。

盈利预测、估值与评级：公司作为PVA 龙头企业，具有较高的产能护城河，上游电石自供程度高，具备成本控制优势，下游产业链不断延伸，发展高附加值产品，远期成长动力足。PVA 产品在公司利润贡献中占据大头，考虑到PVA 产品价格回落对盈利的影响，我们下调公司2023-2024 年归母净利润预测为10.25/12.45 亿元（原预测为12.33/13.65 亿元），新增2025 年归母净利润预测为14.63 亿元，对应2023-25 年EPS 预测为0.47/0.58/0.68 元。参考公司历史估值（公司近三年来25、50、75 分位PE 分别为14、17、19 倍），我们认为2023 年17 倍PE 是公司合理的估值水平，对应目标价8 元，维持“买入”评级。