复盘2023年：全年兑现出口高增预期，油车出口更超预期

2023年全年出口同比增长58%，其中油车同比+63%，新能源客车同比+41%

总量维度：2023年出口高增核心来自一带一路地区（独联体/中东）出口超预期。2023年独联体、中东、亚太贡献最大，三者贡献了67%的出口量；分国家看，总体呈现匀而散的特点，俄罗斯、沙特、哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦销量占比较高，出口销量前十的国家占总出口量54%。结构来看油车出口更超预期，核心原因是增量较大的独联体/中东的客车需求以油车为主。

新能源维度：2023年新能源增量来自亚太、欧洲、拉美等传统新能源客车高需求区域，同时非新能源需求核心地区需求明显爆发。传统新能源高需求区域（亚太、欧洲、拉丁美洲）贡献了80%的出口量，非新能源需求核心地区（中东、独联体、非洲）新能源出口分别+48%/+1808%/+555%；分国家看，新能源出口分国家较总量来看更集中，主要集中在亚太、欧洲、拉美等地区的国家，2023年泰国、以色列、智利、乌兹别克斯坦销量占比较高，出口销量前十的国家占总出口量61%。

展望未来：出口保持高增预期，油车及新能源预计销量齐增

预计2024/2025年大中客销量实现4.3/5.6万台，同比分别+35%/+30%，其中新能源出口有望实现50%以上年化增长。我们预计受海外需求高增背景下中国客车将进一步走向世界，新能源客车尚处渗透率提升初期向上催化更强。

远期目标实现出口“再造一个国内市场”。我们预计2027年出口有望爬上8万台以上台阶，预计23-27年CAGR为29%

为什么说出口是本轮客车周期的关键变量？

客车经过了05-16年上行周期->17-22年下行周期后，23年迎来总量提升的拐点，迎来新一轮上行周期，核心驱动来自于出口。根据我们测算，出口弹性和上限明显更高，预计出口量有望从2023年的3.2万辆提升至2027年的8.7万辆（中客网口径），CAGR约为29%。

本轮向上周期中龙头明显受益，核心原因是本轮周期中由于龙头企业渠道/产品的积累以及海外车企势弱格局的讨论被弱化，叠加出口单车高盈利，龙头企业高盈利已经通过2023年业绩预告得到初步验证。

本轮出口周期的持续性怎么看？

结论一：总量提升依旧存在空间。复盘2023年出口，核心驱动来自一带一路地区需求爆发，我们认为大多数地区仍具备相当的疫后交通建设需求

结论二：正视不确定性，信心来自于需求+产品。本轮出口周期难点在于增长斜率的预判，我们认为1）油车端，2023年出口超预期，“性价比”战略卓有成效；2）新能源端，需求侧来看更多国家的新能源需求尚未释放，以欧洲新能源渗透率扩散为范例，全球客车的新能源化尚处于第一阶段。叠加我国客车企业长久以来的渠道积累及产品优势，我们认为客车出口尚处于起步加速阶段

结论三：新能源公交渗透率提升应更乐观。我们参考了国际组织国际清洁运输理事会（ICCT）对于新能源客车的渗透率测算，中性假设下全球新能源公交车渗透率有望从2020年的6%提升至2030年的29%，预计2030年全球新能源客车销量有望达到9万辆（除中国）；DRIVE TO ZERO组织也联合了27个国家签署《零排放大中型车辆谅解备忘录》，进一步推动各国公交体系清洁化。

【宇通客车】是“三好学生典范”，具备高成长+高分红属性。我们预计2023~2025年归母净利润为16.5/24.4/30.4亿元，同比+117%/+48%/+24%。维持“买入”评级。

【金龙汽车】或是“进步最快学生”，困境反转利润弹性较大。我们预计2023-2025年归母净利润为0.78/3.05/6.26亿元，2024~2025年同比+292%/+105%。维持“买入”评级。

风险提示：国内经济复苏不及预期；海外出口方面面临地缘政治不确定等风险。