公司公告“并购集团天能化工45 万吨PVC 及相关一体化资产”的方案，加速推进国改，优化产业结构。我们看好公司作为地方优质国改标的的长期发展，积极推荐。

公司将装入集团45 万吨优质PVC 产能。公司本次公告将通过发行股份、可转换债券及支付现金向天业集团及锦富投资购买其合计持有的天能化工100%股权。天能化工100%股权评估值为48.39 亿元（也即整体价值及本次交易价格）。

未来三年的累计扣非归母业绩承诺为2019-2021 年15.72 亿元或2020-2022 年15.90 亿元（视重组时间而定），对应的估值倍数为9 倍。实际的业绩看可能更好，天能2017/2018 年的实际归母净利为8.42/8.77 亿元；2019 年PVC、烧碱价格存在压力，在这样的情况下2019 年1-5 月归母净利仍有2.65 亿元，一旦价格回升，天能业绩预计也将显著提升。

股债同发，股本预计增加9.65 亿股。本次对天能化工的支付拟用发行股份、转债及现金的方式，其中：1、发行股份3.87 亿股（价格5.94 元/股，锁三年）；2、发行转债300 万张（初始转股价5.94 元，对应0.51 亿股）；募资22 亿元，假定以昨日收盘价90%（即4.17 元/股）计，对应5.28 亿股。公司目前股本为9.73 亿股，预计发行后股本为19.38 亿（假设转债全部转股），对应10 月8日的收盘价4.63 元/股市值为90 亿元。

公司根据战略剥离非主业资产，不断优化产业结构。此前，公司根据战略持续推进改革：1）2018 年12 月通过石河子天业蕃茄制品有限公司62.967%股权转让方案；2）2019 年2 月公司公开预挂牌转让北京天业绿洲科技发展有限公司100%股权、精河县鑫石运输有限公司100%股权。以上三家公司已完成审计、评估工作，拟进行正式挂牌。公司规划加快剥离非主业资产和亏损资产进程，按照国资国企改革要求，增强应对市场风险的能力和竞争力，打好改革攻坚战，聚焦发展化工、新材料主业。

乙二醇项目快速推进，达产后有望大幅增厚业绩。公司与集团合资设立天业汇合，承接集团百万吨乙二醇一期60 万吨项目。目前项目采用的核心反应器生产能力、单套生产线规模、产品品质均处于国内外领先水平，装置大型化、集约化、规模化竞争优势将充分体现，建成后预计年实现销售收入42 亿元，年实现利润8.4 亿元，大幅增厚业绩。

风险因素：市场需求和产品价格风险；项目进度不及预期；重组存在不确定性。

投资建议：公司加速推进国改，优化产业结构。看好公司长期发展，维持公司2019/20/21 年EPS 预测为0.54/0.68/0.84 元/股，给予目标价11 元（对应2019年20 倍），维持“买入”评级。