改革开放开启地产黄金时代：受益改革红利及快速城镇化进程，过往四十年房地产迎来波澜壮阔的发展。全国城镇人均居住建面由1978 年的6.7平上升到2016年的36.6平；商品房销售额由1987年的110亿上升至2017年的13.3 万亿；房地产投资额由1994 年的1881 亿提升至2017 年的11.0万亿，逐步成长为国民经济支柱产业。全国房企由1997 年的2.1 万家增长357%至2017 年的9.6 万家，总经营收入及营业利润由1988 年的162.1亿、13.0 亿增长至2017 年9.59 万亿和1.17 万亿，年复合增速达24.6%和26.4%。

房改风雨二十年，地产终迎商品化：回顾二十年房改历程，从1978 年中央开始探索住房制度改革到1980 年代三次住房改革试点，改革从萌芽到试点进而不断深化。1991 年首次明确房改目标为“从公房的实物福利分配逐步转变为货币工资分配”、1994 年进一步强调“实现住房商品化、社会化”。面对1997 年亚洲金融风暴的冲击，基于扩大内需、刺激需求的考虑，1998 年7 月，国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，宣布从同年下半年开始全面停止住房实物分配，实行住房分配货币化，加快住房建设，促使住宅业成为新的经济增长点，标志着国内房地产市场正式步入商品化阶段。

调控周期持续轮回，长效机制建立在途：为抑制房价过快上涨，2003 年央行“121”文和国务院“18 号”文拉开地产调控大幕。2004 年以来随着经济下行与房价上涨交替，地产调控开启一轮又一轮紧松交替周期，且2014 年前呈现三年一周期的轮回。随着调控的紧松反复，地产股投资逻辑亦演变为政策博弈。2014 年《国家新型城镇化规划（2014-2020 年）》首次提出“调整完善住房、土地、财税、金融等方面政策，共同构建房地产市场调控长效机制”，从2015-2016 年的“加快研究建立”再到2017-2018 年的“加快建立”长效机制，从市场供应主体多元化到鼓励租购并举，新一轮住房制度改革及长效机制建立正在路上。

改革铸就时代王者，穿越周期打造基业长青：改革开放带来房地产市场的飞跃发展，亦造就一批优秀房企，2017 年碧桂园、万科、恒大销售额均突破5000 亿，TOP10 市占率达24.2%。万科作为改革的受益者和见证者，自1993 年聚焦地产开发主业以来，把握行业周期不断调整战略，逐步确立行业龙头地位。1992-2017 年实现营收、归母净利润年复合增长26.6%和27.1%；2001-2017 年实现销售额年复合增长37.2%。在规模上台阶同时，公司已率先布局物流地产、长租公寓等业务，未来有望持续穿越周期。

投资建议：站在改革开放四十年的新起点，我们认为城镇化进程仍未结束，叠加改善及更新需求释放，行业中期仍将维持在较高规模。但由于地价刚性与房价上涨放缓，未来行业盈利中枢将逐步下移，唯有具备融资及规模优势、高周转房企方可获得超额利润。同时随着改善需求逐步占主导，品质将成为房企的核心竞争力之一。当前国内经济下行压力加大，“稳增长”背景下作为重要支柱产业的地产预计仍将发挥重要作用，推荐具备规模、融资及品牌优势、率先开启多元化布局的龙头万科、保利。

风险提示：（1）2016-2017 年上半年高地价项目在2018 年以来陆续入市，考虑多地实行限价政策，由于地价成本抬升，将导致板块未来利润率下滑风险。（2）2018 年10 月来楼市持续降温，而融资端并未有明显改善，若后续销售持续恶化，且银行信贷依旧偏紧，不排除部分中小房企面临资金链风险。（3）2016 年来调控持续加码，当前楼市已步入调整通道，若调控持续时间超预期，行业销售面临超预期下滑风险。