投资要点

我们看好公司在麻醉镇痛领域的领先地位及持续性，核心子公司宜昌人福业绩稳健增长，新品获批上市，研发管线持续丰富为中长期增长奠定基础；招商局集团的入主有望为公司发展注入新动力，优化治理并带来产业协同效应。

财务表现：2025Q1 利润端显著改善

2024 年公司实现营业收入254.35 亿元，同比增长3.71%；实现归母净利润13.30亿元，同比下降37.70%；实现扣非归母净利润11.39 亿元，同比下降37.50%。

利润下滑主要原因包括：1）公司营销体系建设、工程项目及物业资产转固、汇率变动等导致销售、管理、财务三项费用合计同比增加4.41 亿元；2）计提信用减值损失2.83 亿元；3）计提资产减值损失3.94 亿元，其中对北京巴瑞医疗的商誉减值计提2.02 亿元。

2025Q1 公司实现营业收入61.37 亿元，同比下降3.61%；实现归母净利润5.4 亿元，同比增长11.09%；实现扣非归母净利润5.31 亿元，同比增长14.35%，利润端改善显著。

成长能力：新品放量带动宜昌人福稳健增长，看好后续管线驱动

拆分子公司看：2024 年宜昌人福实现收入87.02 亿元（YOY+7.97%），净利润27.03 亿元（YOY+11.30%）；葛店人福实现收入13.22 亿元（YOY+10.66%），净利润2.42 亿元（YOY+29.07%）；Epic Pharma（美国子公司）实现收入13.53 亿元（YOY+27.83%），净利润1.40 亿元（YOY+21.16%）；新疆维药实现收入11.25 亿元（YOY+12.12%），净利润1.30 亿元（YOY+15.47%）；三峡制药实现收入4.59 亿元（YOY+23.36%），净利润-0.17 亿元（同比减亏0.45 亿元）；武汉人福实现收入4.33 亿元（YOY-37.18%），净利润0.39 亿元（YOY-73.17%），主要受药品集采降价影响。北京医疗实现收入19.75 亿元（YOY+13.98%），净利润1.09 亿元（YOY-21.45%）；湖北人福（医药商业）实现收入82.29 亿元（YOY-3.90%），净利润-0.30 亿元（YOY-132.58%），主要受医保控费政策影响及计提信用减值损失0.95 亿元。

从增长驱动看：2024 年公司医药制造业收入142.46 亿元，同比增长8.32%。核心子公司宜昌人福神经系统用药实现营业收入约75 亿元，同比增长约11%，其中注射用苯磺酸瑞马唑仑、盐酸羟考酮缓释片等近年来新上市产品实现较快增长。

研发进展看：2024 年公司研发支出约16.3 亿元，占工业营收的11.4%。2024 年获批近20 个新产品，包括神经系统药物如注射用盐酸瑞芬太尼（增加适应症）、盐酸羟考酮缓释片（新增规格）、盐酸氢吗啡酮缓释片、盐酸艾司氯胺酮注射液等。在研项目中，治疗用生物制品1 类新药重组质粒-肝细胞生长因子注射液、首仿药枸橼酸芬太尼口腔贴片等已进入生产审评阶段，新品上市有望不断丰富公司产品管线，为中长期发展奠定坚实基础。

展望2025 年：根据公司2024 年年报，“计划实现营业收入270 亿元以上，产品综合毛利率45%以上”。随着公司精麻管线不断丰富，同时围手术期、ICU 重症、癌痛等应用场景拓展，我们看好精麻产品中长期收入增长可持续性；新疆维药&葛店人福等细分领域优势强，同时叠加海外市场拓展，有望贡献弹性。

盈利&偿债能力：25Q1 盈利能力恢复，资产负债率持续优化

2024 年毛利率有所波动：2024 年公司销售毛利率为44.55%，同比下降1.26pct。

其中，医药制造业毛利率为68.19%，同比下降4.23pct。2024 年公司扣非后销售净利率为4.48%，同比下降2.95pct。 从费用率看： 2024 年，公司销售费用率18.21%，同比上升0.28pct；管理费用率7.60%，同比上升0.38pct；财务费用率1.38%，同比上升0.14pct；研发费用率5.78%，同比下降0.18pct，基本保持稳定。

2025Q1 盈利能力有所恢复：2025Q1 公司销售毛利率为48.56%，同比提升2.16pct；扣非后销售净利率为8.65%，同比提升1.36pct。费用率看，2025Q1 公司销售、管理、研发费用率分别提升0.07pct、0.27pct、1.17pct，财务费用率下降0.17pct，毛利率提升带动净利率有所恢复。

归核聚焦持续推进，资产负债率持续优化：2024 年公司完成武汉康乐药业、湖北人福成田药业等公司股权出售，并继续清理竞争优势不明显或协同性较弱的资产。同时，公司严格控制债务规模，2024 年末公司资产负债率为43.32%，较年初的44.49%持续下降。

控股股东重整顺利推进，招商生科再次增持，彰显信心。

控股股东重整顺利推进，招商生科将通过直接及间接持股和接受表决权委托，合计控制公司占总股本的23.70%的表决权，招商局集团的入主有望为公司注入新的发展动能，优化公司治理。2025 年4 月28 日公司公告，公司大股东招商生科将在未来6 个月内再增持公司股份，占总股本0.5%-1%，大股东增持彰显发展信心。

盈利预测与估值

结合公司最新发布的年报和经营情况，我们预计公司2025-2027 年EPS 分别为1.35、1.64、1.89 元/股，2025 年5 月14 日收盘价对应2025 年PE 为15 倍。我们看好宜昌人福在麻醉镇痛领先地位的持续性，核心镇痛品种保持稳定增长，镇静新品快速放量驱动精麻收入稳健增长。招商局集团的入主有望为公司注入新的发展动能，优化公司治理，维持“买入”评级。

风险提示

归核化进展不及预期、产品销售不及预期风险、产品研发/注册进度不及预期风险、集采降价风险等