事件：2025年， 公司实现营收 172.6亿元，同比-7.2%；实现归母净利润 11.9亿元，同比-22.1%；实现扣非归母净利润11.5 亿元，同比-22.6%。

收入端短期承压，产品结构分化维持经营韧性。营收端，2025年公司营收172.6亿元（-7.2%），主要系市场需求放缓及行业竞争加剧等因素综合影响所致。具体来看，医药工业营收107.2 亿元（-10.0%），医药商业营收104.8 亿元（-6.7%）。

从细分领域看，心脑血管/补益/清热/妇科类分别实现营收40.9/23.6/7.7/5.4 亿元，同比-20.5%/+10.9%/+4.7%/+12.5%，心脑血管类受高基数影响承压显著，补益、清热及妇科等品类仍维持了较好的增长韧性。2025 年前五名系列产品中，补益品类景气度较高，销售量同比增长61.4%；清热类牛黄解毒系列进入营收前五名，显示出较强的品牌支撑与终端动销韧性。

成本端受益核心原料破局，利润率修复在即。毛利端，2025年公司实现毛利率42.9%（-1.1pp），前五名系列产品（安宫牛黄、牛黄清心、乌鸡白凤、六味地黄、牛黄解毒）实现毛利率46.4%（-1.2pp）；而医药工业原材料成本同比下降达10.8%，表明前期高价原料库存对利润的侵蚀仍在延续。公司于2026 年3月成功完成全国首单天然牛黄的合法进口，伴随高价库存逐步出清，低成本原料逐步导入后毛利率有望迎来显著修复，利润弹性释放可期。费用端，2025 年公司销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率/ 财务费用率分别为20.5%/8.2%/1.7%/-0.4%，同比+1.1pp/+0.3pp/+0.2pp/-0.4pp，基本维持稳定。

营销改革持续深化，渠道体系建设立体化。公司围绕“三大发展战略”持续推进营销体系优化，围绕“零售终端、医疗市场、电商平台、海外注册”多线布局。零售端，截至2025 年末同仁堂商业共有1279 家门店，全年净增 28 家，其中设立中医医疗诊所800 家、取得医保定点资格932 家，终端“药店+诊所+医保”能力继续增强。商业公司围绕终端网络升级、药诊协同拓展、新零售布局和会员运营体系建设持续发力，广告及推广类业务经费同比下降16.8%。医疗端，公司在院内销售领域构建“3+3+N”产品矩阵，以心脑血管、呼吸、儿科为核心，骨科、消化、肿瘤为培育领域拓展准入和学术推广。海外端，安宫牛黄丸在柬埔寨获批注册，苏合香丸、麻仁润肠丸、参苓白术散等产品取得加拿大注册，国际化布局稳步推进。

盈利预测与投资建议。考虑到公司经营韧性突出，核心品种成本压力缓解，渠道秩序和终端动销改善。预计2026-2028 年归母利润分别为16.4 亿元、19.0亿元和22.1 亿元，对应PE 分别为23 倍、20 倍和17 倍，建议保持关注。

风险提示：原材料价格波动、产品放量不及预期、库存清理节奏不及预期等风险