公司25 年实现收入172.6 亿元（同比-7.2%），归母净利润11.9 亿元（同比-22.1%），扣非后归母净利润11.5 亿元（同比-22.6%）；4Q25 年实现收入39.5亿元（同比-17.4%），归母净利润0.1 亿元（同比-93.3%），扣非后归母净利润-0.2 亿元（4Q24 1.6 亿元），4Q 业绩主要受高毛利业务下降拖累。

公司1Q26 实现收入46.6 亿元（同比-11.6%），归母净利润4.7 亿元（同比-19.1%），扣非净利润4.7 亿元（同比-19.2%）；子集团同仁堂科技1Q26 实现收入18.1 亿元（同比-10.9%），归母净利润1.7 亿元（同比-25.4%）。

评论：

盈利能力修复可期。

公司核心产品原材料天然牛黄价格已从高点近160 万元/公斤回落至约50 万元/公斤（2026 年3 月），叠加2025 年4 月进口牛黄试点政策实施，2026 年3 月10 日同仁堂完成全国首单天然牛黄进口，供给端持续改善。我们预计公司高价成本库存大量逐渐消化（1Q26 存货环比下降10 亿元、同比下降12.4 亿元），后续季度安宫牛黄丸毛利率有望修复。

品类表现：心脑线拖累收入。

1）2025 工业收入107 亿元、同比下滑10%，毛利率43.2%、下滑0.5pct；主要受心脑线收入下降影响，心脑收入-20.5%、补益+11%、清热+4.7%、妇科+12.5%。心脑线有所承压，我们认为与25 年零售端心脑大品类整体表现不佳、及消费压力等因素有关。

2)商业净利润1.8 亿元（2024 年3.9 亿元），新开门店40 家，净新增28 家门店；

财务指标：应收及现金流改善，静待毛利率修复。

1）2025 毛利率42.9%（-1.1pct）、净利率9.5%（-2.8pct）、销售费用率20.5%（+1.2pct）、管理费用率8.2%（+0.3pct）；2）2025 年应收下降至11.2 亿元（202415.7 亿元），经营现金流改善至26.9 亿元（2024 7.6 亿元）、主要为放缓贵细原料采购所致；考虑到进口牛黄试点放开、价格大幅回落，看好后续盈利能力修复。

投资建议：精品国药龙头，看好公司近年内部改革带来经营面貌的持续性变化。

基于核心单品安宫牛黄丸终端动销承压、高价原料库存拖累毛利率，我们预计公司26-28 年归母净利润为12.8/14.8/17.0 亿元（26-27 年前值分别为17.5/20.2亿元），同比增速为+ 7.8%/+15.0%/+15.1%。参考公司历史估值，给予公司26年35x 目标PE，对应目标价32.7 元，维持“推荐”评级。

风险提示：核心产品销量不及预期，药材价格波动，改革进展不及预期。