公司公告1H26 营收、归母净利、扣非净利83.8 、7.3 、7.1 亿元（-14%/-23%/-24% yoy），其中单二季度营收、归母净利、扣非净利37.2、2.6、2.4 亿元（-17%/-30%/-33% yoy）。收入利润下滑主因行业周期下行、医药零售承压、成本压力传导等因素。我们认为同仁堂仍然是品牌力最强的中药企业之一，有望凭借强大的品牌力穿越行业周期，维持“买入”评级。

股份公司收入利润承压

股份公司（母公司）1H26 收入、毛利润、剔除投资收益的营业利润25.7/7.5/6.2 亿元（-15%/-19%/-20% yoy），期待下半年回暖：1）我们估算安牛1H26 收入同比下滑，随着供需关系回暖、牛黄价格回落、加大牛黄进口，预计安牛收入有望恢复平稳；2）御药传奇已推出两批23 个品种，随着御药传奇体验馆全国推广，我们预计未来逐步放量；3）五子衍宗、乌鸡白凤等OTC 品种加大广告曝光，清心、大活络等处方药品种深耕中老年用户与医疗渠道，我们看好二线品种长期表现。

科技与国药因渠道管控收入承压，商业因零售下行收入承压1H26 科技公司（本部）收入、净利润22.0/2.0 亿元（-11%/-17% yoy），收入下滑主因公司管控价格、调整经销商，公司积极构建“核心大品种-重点品种-培育品种”梯队，上半年大品种六味地黄、金匮肾气、阿胶均实现20%以上的收入增长，我们预计科技公司全年收入、利润降幅有望收窄。

1H26 国药公司收入、净利润5.3/1.8 亿元（-25%/-22% yoy），中国香港/内地/海外地区收入分部同比下滑11%/58%/20%，主因强化价格管控、收紧分销渠道（自有产品收入同比下降28%），期待下半年回暖。1H26 商业公司收入、净利润45.0/0.6 亿元（-21%/-80% yoy），主因零售行业承压（1H26开店6 家、闭店42 家）、中药材降价等因素，2026 年仍是行业压力年，静待2027 年恢复。

毛利率承压，主动优化费用支出，净现金流持续好转1）1Q24~2Q26 公司毛利率42.9%/45.0%/43.2%/44.7%/45.5%/42.8%/42.7%/39.5%/41.7%/43.3%，季度毛利率仍然承压，我们期待毛利率随着牛黄降价、中药材价格持续回落、御药放量等稳步恢复；2）1H26 销售/管理/研发费率18.5%/7.6%/1.5%（-0.5pct/+0.6pct/+0.6pct yoy），销售费用与管理费用均下降、主因公司将降本目标纳入刚性绩效考核，研发费率上升主因开展濒危药材替代研究；3）1H26 销售商品、提供劳务所得现金84.1亿元、略高于收入，现金流净额17.3 亿元、高于利润主因存货减少（原材料同比下降约10 亿元）。

维持“买入”评级

我们维持盈利预测，预计公司26-28 年归母净利13.7、15.3、17.1 亿元（+15%、+12%、+12% yoy）。给予公司26 年 32x PE（可比公司均值23x，考虑同仁堂品牌力给予一定溢价），目标价31.93 元（前值35.92 元，基于26 年35x PE 和13.7 亿元利润，下调主因可比公司估值下降），维持“买入”。

风险提示：消费环境弱于预期，药品经营环境不及预期。