主要观点

1、产品销售结构令综合毛利率走低

中期净利润同比增长119.31%，每股收益0.119 元。而中期毛利率下滑至9.95%（第二季度单季毛利率为7.11%）。我们认为主要是和公司产品结构策略相关。中期公司黄金摆件饰品销售10.19 亿元，已经超过10 年全年销售，同比增长了138.63%， 而黄金摆件饰品毛利率只有4.79%，同比减少了0.58 个百分点，公司赚取的仅仅是加工费用；而毛利率较高的珠宝玉石饰品销售为3.2 亿元，与去年同期持平，该项产品毛利率为25.79%，同比提升了7.33 个百分点。我们认为，公司两项产品销售对比也印证了我们一直强调的公司对珠宝玉石"惜售"的策略。

2、翡翠涨价趋势依旧

7 月1 日-13 日缅甸公盘比3 月份涨价30%，2011 年到目前为止，翡翠价格较去年年底涨价50%。资源枯竭成为顶级翡翠价格一涨再涨的根本原因，而游资的炒作，以及成本上涨也推动顶级翡翠价格的攀升；本次缅甸珠宝公盘供竞标的玉石份数达到了22427 份，远超前期几届。但成交额只有15 亿美元，比3 月份公盘成交额28 亿美元萎缩近一半。而且展出的翡翠玉石品质不如以前，表明质量好的原料逐渐稀缺。

3、玉石库存价值再度提升

随着翡翠价格不断攀升，公司的玉石库存价值也不断提升。2011 年中期，公司珠宝玉石库存账面价值为15.54 亿元，超过我们的预期。我们对其进行静态的重估， 以2006 年作为基点，2007-2009 年每年增值18%，2010 和2011 年上半年分别增长100%和50%，那么东方金钰珠宝玉石库存重估价值为32.35 亿元，增值16.82 亿元， 增值幅度为108.2%；重估增值部分加上目前净资产5.4 亿元，合计为22.22 亿元， 我们参考轻工类公司平均PB（4.18X）、珠宝手表类公司平均PB（5.11X）以及老凤祥的PB（8.86X），那么东方金钰的总市值上升目标位置应该是92.87、113.53 和196.84 亿元，目前公司的总市值为75 亿元，所以我们认为公司股价有上升空间。上升空间应该在23.88%-162.58%之间。也即意味着公司的目标价格应该在26.36-55.87 元之间。（注：上述测算方法可能有不客观的地方，旨在简单测算或者说明公司股价低估）。

4、资产负债率居高不下

2011年中期，公司资产负债率83.21%，居高不下，我们认为公司作为一个尝试从原料角度去控制去发展的企业，资产负债率高是必要的事情，而公司从重组到现在大概6年时间也没有进行再融资，我们估计公司若继续控制原料，则可能进行再融资动作。

5、业绩释放需要看诉求

2012年5月29日，公司进去全流通时代，释放业绩动力较强，而我们一直强调公司的珠宝玉石库存就是释放业绩的根源所在。我们维持2011-2013年0.41、0.71和0.88元的盈利预测，上调评级至"强烈推荐"，保守目标价为26.36元。

风险提示

过高的资产负债率、库存质量问题等