今年内销和出口均表现为“量价齐跌”。在这种背景下，我们要寻找的是细分品类中仍有量增的行业。我们对7 个子行业的港股和A 股进行了规模、业绩增长、盈利水平和营运能力的对比，结论认为：（1）奢侈高端品牌在港股中享有高估值；（2）大众休闲装行业去库存进程中，毛利率是关键；（3）体育用品行业：2013 年二季度订单仍下滑；（4）户外行业：行业高增长可持续，但也需要提防导致高库存；（5）家纺行业：地产复苏滞后效应有望体现；（6）皮鞋：男鞋库存压力相对较轻。（7）女装：关注宝姿的历史估值波动。

投资要点

1．板块回顾：消费低迷、库存高企，纺织服装板块全年跑输。1-10 月，SW 纺织服装行业指数下跌17.09%，跑输全部A 股和沪深300 13.91PCT 和13.59PCT。目前板块2012 年估值在17.02 倍，低于历史估值区间（20-30 倍）下限；我们认为，导致纺织服装板块跑输的原因主要在于：（1）上半年消费低迷、天气异常，而上市公司经营决策相对滞后。（2）上市公司普遍调低2013 年开店增速（10%），13年春夏订货会增长低于预期：（3）市场普遍下调了2013 年盈利预测。

2．一叶知秋，纺织服装行业短期依旧承压。（1）宏观层面，终端零售量价齐缓、上市公司库存和应收账款压力加大；我们分析：天气异常和人们过节度假方式的转变是服装公司的新挑战。（2）行业层面，网购冲击加大；（3）上市公司层面，应收账款和存货压力显现，七匹狼、森马服饰、探路者存货跌价准备计提充分，并开始控制应收账款增长；（4）纺织行业出口关注美国去库存进程；（5）需求低迷、国内外棉价差持续扩大的基础上，国内棉价上涨空间有限。

3．品牌服装子行业及上市公司分析：关注户外和高端男装。（1）夹克、男西装、女装平均销量增速较高。（2）我们对7 个子行业的港股和A 股进行了规模、业绩增长、盈利水平和营运能力的对比。

4．2013 年纺织服装行业投资策略。我们认为，从实体经济来看，国内和国外均处于一个弱复苏阶段，尽管板块已经经历轮番杀跌，但由于增长有所放缓，且终端销售、去库存、出口订单未见好转迹象的情况下，我们对明年上半年仍不乐观，拐点最早见于明年下半年。未来一年，我们继续关注1. 高成长型：中银绒业、卡奴迪路；2.诉求型：东方金钰；3. 低PB 型安全品种。

5．风险提示。（1）原材料价格波动风险；（2）渠道扩张带来的费用高企和库存风险；（3）人工成本上涨的风险；（4）商业地产租金上升风险。