特变电工发布中报，2026 年Q2 实现营收316.23 亿元（yoy+26.40%），归母净利7.38 亿元（yoy-53.41%），扣非净利12.13 亿元（yoy-4.47%），公司Q2 投资华电新能、南网能源的公允价值变动损益影响较大。我们认为公司输变电业务有望充分受益于全球高压设备紧缺外溢实现加速出海；黄金业务产能释放；多晶硅业务有望迎来拐点，维持“买入”评级。

26H1 扣非同比微降，费用率稳中有降

公司2026 年H1 实现营收565.85 亿元（yoy+16.91%），归母净利25.52亿元（yoy-19.84%），扣非净利26.73 亿元（yoy-4.09%）。26H1 公司分别实现毛、净利率18.90%、5.31%，同比+0.38、-1.73pct。公司26H1 期间费用率9.08%，同比-0.35pct，其中销售、管理、财务、研发费用率分别为2.73%、3.25%、1.54%、1.56%，同比-0.20、-0.27、+0.03、+0.09pct，整体费用率稳中有降。

各板块业务收入和盈利表现分化

分业务来看，26H1 公司电气设备、电线电缆、输变电成套工程、新能源、煤炭、发电、铝材料、黄金业务分别实现营收149.68、108.41、29.69、95.45、79.02、28.61、35.09、17.63 亿元，同比+11.98%、+38.23%、+27.40%、+51.15%（系高纯多晶硅销量增加）、-10.53%、-17.39%（火力发电机组发电小时数下降，发电量下降）、+5.10%、+130.11%（产能爬坡、销量增加）。毛利率分别为19.55%、8.80%、9.91%、9.73%、25.65%、41.49%、18.14%、57.64%，同比+0.43、+1.11、-5.70、+13.29（销售均价较上年同期上涨及加强成本管控）、-3.73（煤炭降价）、-6.53（发电量下降，单位电量分摊的固定成本抬升）、+8.30（售价上涨）、+2.88（售价上涨）pct。

国内特高压高景气，公司海外订单高增

国内方面，26H1 国家电网完成固定资产投资超3100 亿元，yoy+12.6%。

其中，特高压方向年内招标节奏较快，国网特高压1-3 批招标金额达292.6亿元（超25 年全年220.6 亿）。“十五五”国网力争投产15 项特高压直流工程，跨省跨区输电能力提升35%。公司26H1 输变电产业国内签约372.85亿元，我们认为主网方向有望实现跨年度高景气，公司输变电业务中期国内订单存在较强支撑。海外方面，全球高压电力设备持续紧缺，AIDC 进一步放大供需缺口，国内高压电力设备企业拥抱出海新时代。公司持续加大国际市场开拓力度， 26H1 境外收入达80.42 亿元，yoy+35.56%；境内收入476.21 亿元，yoy+15.02%。海外订单高速增长，2026 年上半年公司国际市场产品实现签约 16.18 亿美元， 较上年同期增长 44%，订单储备充足，海外拓展势头强劲。

盈利预测与估值

考虑到新能源业务恢复节奏慢于预期、发电小时数下降等，我们下调公司26-28 年归母净利润（-14.5%、-24.0%、-17.9%）至60.0、73.0、88.1 亿元。按照SOTP，公司电气设备/煤炭和火电业务/黄金业务可比公司26 年PE 均值分别为25/12/14X，按公司28.4/24.7/9.0 亿元净利润，取目标估值25/12/14X；新能源业务考虑到我们预计公司 26 年仍承压，按照 27 年2.6 亿净利润，参照可比公司 27 年 Wind 一致预期 PE 为38X，考虑港股折价等因素，我们给予公司新能源业务 2027 年 30X PE，按照 15%折现率，折算到 26 年给予该部分业务 66.3 亿元目标市值；整体目标市值1200 亿元，目标价23.74 元，对应26 年20.0X（前值33.23 元，对应26年23.9X），维持“买入”评级。

风险提示：电网投资力度不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨。