目前市场上通常习惯使用单GW 价值量来衡量海上风电场的海缆价值量。但在不同项目中，由于离岸距离和采用的技术路线不同，单GW 的海缆价值量似乎存在很大的变化，导致市场对海缆价值量的判断容易出现分歧。

我们的结论是，由于2021 年以前我国海上风电送出基本以220kV 及以下为主，2022 年后330kV、500kV、柔直等多种技术路线并存，导致市场容易对海缆价值量出现误判。330kV、500kV 和柔直技术仍然不是很成熟，产品处于研发使用前期，价格可能并非唯一因素。但深入分析本质后，我们认为随着送出技术和海缆价格日趋成熟，海缆仍然是整个海上风电环节为数不多的“通胀”环节，青洲五六七采用柔直及330kV 路线具有特殊性，短期内不会大规模铺开，当下无需担心海缆价值量大幅下降。

从价值量的角度来看，柔直的经济输电距离可能达到120km 左右，随着500kV 海缆成本降低，海缆价值量未来一段时间内将仍然处于“通胀”阶段。而由于500kV 和柔直技术难度更高，头部企业将拥有更高的市占率和毛利率，因此即使柔直大规模应用，相比于220kV，头部企业毛利润仍然将保持“通胀”逻辑。

注：由于集电海缆与离岸距离无关，因此本文只讨论送出海缆部分。

1.海缆选择的底层逻辑

为了判断未来海缆价值量到底是“通胀”还是“通缩”，我们需要理解海上风电场设计中选择海缆的底层逻辑。海上风电场依赖海上送出工程将电力送至电网，而海上送出工程主要包含海缆、海上升压站和陆上升压站（通常直流称为换流站，为方便描述统一称为升压站）三个部分。海缆的选择是服务于整个送出工程的，其根本目的是使得整个送出工程的投资最低。而送出工程的投资可以分为三个部分：

送出工程总投资=海缆投资+海上升压站投资+陆上升压站投资

送出工程的第一个重要参数是选用交流还是直流。（1）对于升压站投资，由于直流输电需要用额外的换流阀设备进行整流（即将风机发出的交流电转换为直流电）和逆变（将直流海缆送至陆上的直流电转换为交流电），因此其海上和陆上升压站设备投资更高，相应的升压站体积更大，造价也更高；（2）对于海缆，由于交流海缆具有集肤效应和对地电容，导致相同截面交流海缆送出的容量小于直流海缆。因此直流海缆单位造价通常小于交流。海缆投资与其离岸距离L 成正比，陆上升压站造价与离岸距离无关，海上升压站与离岸距离有一定的关系（离岸越远，水深越深则升压站造价越高），但为了方便分析暂时认为与L 无关。则：送出工程总投资=海缆单位造价×L+海上升压站投资+陆上升压站投资

因此在L 较小时，交流送出工程的成本低于直流，而随着L 逐渐增加，在超过“经济输电距离”后，直流送出工程的成本将低于交流。

送出工程的第二个重要参数是电压等级。（1）对于升压站来说，采用更高电压等级，设备的造价会相应提高，尺寸、重力也会相应增加，导致海上和陆上升压站的面积和体积上升，造价提高；（2）对于海缆来说，海缆的成本中铜占比接近70%，而铜的截面与海缆的电流相关，电流越大则截面越大。对于相同的送出容量，提高电压等级可以降低海缆截面，降低海缆造价。因此对于不同电压等级的两种送出方案，同样存在经济输电距离。

投资分析意见

我们的结论是，由于2021 年以前我国海上风电送出基本以220kV 及以下为主，2022年后330kV、500kV、柔直等多种技术路线并存，导致市场容易对海缆价值量出现误判。

330kV、500kV 和柔直技术仍然不是很成熟，产品处于研发使用前期，价格可能并非唯一因素。但深入分析本质后，我们认为随着送出技术和海缆价格日趋成熟，海缆仍然是整个海上风电环节为数不多的“通胀”环节，青洲五六七采用柔直及330kV 路线具有特殊性，短期内不会大规模铺开，当下无需担心海缆价值量大幅下降。从价值量的角度来看，柔直的经济输电距离可能达到120km 左右，随着500kV 海缆成本降低，海缆价值量未来一段时间内将仍然处于“通胀”阶段。而由于500kV 和柔直技术难度更高，头部企业将拥有更高的市占率和毛利率，因此即使柔直大规模应用，相比于220kV，头部企业毛利润仍然将保持“通胀”逻辑。对于头部企业来说，进一步降低500kV 海缆价格反而有利于提高自身利益，头部企业技术优势短期内难以被攻克，仍然是优质的投资方向，重点推荐东方电缆，建议关注长缆科技。对于二三线企业来说，在近海220kV 发力，攻克海缆市场或继续提高市占率是最主要发展逻辑，建议关注起帆电缆。

风险提示：

（1） 海上风电建设进度不及预期。海缆需求取决于海上风电建设进度，而海上风电建设跟项目收益率、整体规划相关，一旦不及预期将影响海缆招标量。

（2） 二线厂商技术快速突破。公司在行业中的地位依赖于技术优势，一旦二线厂商技术快速突破，海缆行业竞争格局可能恶化并影响毛利率水平。