大宗供应链Q1盈利或迎小高潮，业绩高弹性和低估值有望催化预期修复。

2016年以来物产中大/浙商中拓/象屿股份等大宗供应链企业盈利水平逐季上升，主营业务利润增速逐季加快，与商品价格走势一致。2017Q1钢材/铁矿石/布伦特原油/LME铜分别同比上涨99.5%/62%/58%/24.8%，一季度行业盈利有望迎来小高潮。从估值角度看，相关标的2017年PE估值在10~20倍之间，建发股份等蓝筹股估值在10倍以下，低估值和高业绩弹性有望催化预期修复行情。

贸易商补库、资金收益增加、库存涨价和坏账减少驱动行业短期盈利弹性。

大宗供应链企业是上游制造商和下游客户的桥梁，其周期性体现在量、价、资产减值三个方面。从量的角度看，大型供应链企业的客户中贸易商超过一半，贸易商主动补库存将推升公司的业务量，从而对收入产生放大和加成作用。从价的角度看，首先，资金收益约占供应链毛利一半，价格上涨后公司向客户垫资规模增加，利息收益随之增长；其次，大宗涨价使有价格敞口的自营库存获利，但自营业务比重趋势下降会降低这部分弹性。从资产减值角度看，2013年以来资产减值损失吞噬约20%的利润，随着大宗产业链景气度提升，贸易重新活跃，商品变现能力增强，行业坏账和资产减值预计趋势性下降。

未来大宗价格中枢上移和经济复苏有望带动供应链盈利持续增长。展望未来，虽然商品价格可能阶段性回落，但供给侧改革持续推进下价格中枢或继续上行，在央行紧缩信用和净息差扩大的背景下供应链资金收益将稳步增长。同时，全球和国内宏观经济逐步复苏也将拉动大宗品终端和库存需求，带动供应链整体盈利增加。

象屿等公司资金周转加快，运营效率提升增强盈利能力。大宗供应链公司负债率在70%以上，有息负债规模较大和低利润率决定了业绩对财务费用弹性大。我们计算资金回笼周期和垫资周期发现2016年以来多数公司资金周转加快，象屿股份资金使用效率优于同行且提升最快，这带动公司2016年前三季度在收入增长80%的情况下财务费用反而降低27%，象屿近年来深耕全产业链服务，推广“虚拟工厂”模式，公司通过和客户在原材料采购、产成品分销、库存管理等全流程的深度合作中实现了现金流、信息流、商流的无缝对接，减少资金沉淀和空转，平均周转率提高30%，大幅提高了资金使用效率和供应链运营整体效益。

风险因素：宏观经济下行大宗品需求疲弱，大宗商品价格暴跌行业投资策略。随着宏观经济企稳反弹和大宗商品价格中枢上行，大宗供应链企业盈利将明显改善，较低的市场预期、估值水平和较高的业绩弹性有望对股价产生正面作用。大宗供应链短线偏周期，盈利弹性大；中线有成长，供给侧改革下行业集中度提升将带来龙头公司收入高增长，叠加规模效应和费用率下降将推动盈利双击。维持行业“强于大市”评级。我们首推盈利弹性大，2010年以来收入复合增速超30%，物流能力强，规模效应逐步发挥的象屿股份和供应链、地产业务双轮驱动，在货种品类、国际贸易规模、产业渗透、风控控制等方面都较为出色，低估值价值属性强的建发股份。