上半年回顾：供需持续超预期，煤价强股价弱今年以来煤炭供需超预期，一方面受制于安监环保较严的力度，在建矿投产进度较慢，供给端释放也并不快，前5 月全国原煤产量仅小幅增长4.0%，进口煤近2 月增速也大幅回落；另一方面，需求也好于预期，1-5 月火电发电量、粗钢产量累计同比分别上涨8.1%和5.4%。煤炭价格相比17 年同期继续上涨，相比17 年全年动力煤价格涨幅约0-4%，而焦煤和无烟煤平均涨幅达到约10%，不过股价表现一般年初以来下跌14%，排名14/29。

政策变化：受供给政策影响供给端弹性正在提升，但中长期难大增2016 年以来煤炭行业供给侧改革陆续推进，供给有明显下降，近两年去产能叠加先进产能释放，政策对产量和进口量调控力度加大。根据运销协会统计，16 年和17 年产量分别为33.6 和34.5 亿吨，同比分别下降9.4%和增长3.2%，18 年1-5 月同比增长4.0%。尽管近两年新建产能释放加速，但由于十三五规划化解淘汰过剩落后产能8 亿吨，18 年以来产量相比供给侧改革之前的14 年和15 年仍有明显下降。总体来看，虽然产量和进口量政策影响加大，但由于安全和环保力度较严，煤炭供给难有大幅提升。

煤电对比：动力煤板块盈利仍有提升空间，估值修复远不及火电板块盈利：从全行业来看03 年以来煤电均衡盈利占比分别为66%和34%，均衡煤价在600-650 元/吨之间，而从上市公司来看17 年动力煤和火电板块盈利分别为670 和168 亿元，煤炭盈利高于历史均值，不过煤炭相比11年盈利高点仍有约18%的差距，而火电板块从15 年盈利高点累计下跌71%，不过仍远好于10-11 年。

估值：03 年以来动力煤和火电历史平均动态PE 分别为23、20 倍，而目前分别为9、18 倍，相比历史分别折价50%和26%。从PB 看，目前分别为1.3 倍和1.2 倍，相比历史也有51%和44%的折价，不过相比火电动力煤的估值修复进展更慢。

海外对比：国内盈利和估值恢复速度低于海外近两年国内供给侧改革，煤价大幅回升，从海外情况来看煤炭企业的盈利也有明显恢复，甚至高于国内涨幅。按照17 年盈利，澳洲、印尼、美国上市公司净利润相较于11 年高点低20%、31%、36%，而我国煤炭上市公司17 年剔除神华的净利润相较于11 年低38%。从估值修复来看，国内A 股煤炭上市公司18 年PE 为9 倍，相较于历史平均下滑63%，修复程度也远低于海外煤炭股。

行业预判：中长期供需或紧平衡，行业负债率仍较高行业判断：预计下半年需求继续向好，中长期电力增速相对GDP 增速的弹性系数仍平均达到0.5 以上，粗钢产量总体达到1-3%增速，预计需求端有望维持2-3%增长；而供给端，近两年安监和环保升级，预计未来三年实际新增产能仅3-4 亿吨。

供需：我们测算16 年和17 年行业供需缺口分别为1.6 亿吨和0.7 亿吨，社会库存分别下降1.1 亿吨和0.5 亿吨，预计18-20 年行业有望维持紧平衡，供需缺口下降至0.2-0.4 亿吨，整体来看预计未来煤价有望维持中高位。

负债：煤炭行业目前总负债达3.58 万亿元，相比16 年高点仅下降4.8%，而目前整体资产负债率为66.4%，2 年来年均下降不到2 个百分点，17 年我们关注的24 家煤企集团相比历史盈利高点仍有70%差距，恢复程度远低于上市公司，多数集团有息负债规模并未明显减少，债务负担仍较重。

结论：煤价有望维持中高位，看好板块估值提升近两年煤炭行业估值修复远低于火电板块和海外市场，未来行业资本开支有望继续下降，分红收益可期，看好中长期的稳健盈利及估值提升，重点关注：陕西煤业、兖州煤业、潞安环能、山西焦化、瑞茂通等低估值龙头。

风险提示：宏观经济增速低于预期，下游需求不及预期，煤价超预期下跌，煤炭进口超预期增加。