上半年回顾：煤价超预期，主产地供给增速放缓，板块小幅跑输大盘

2019 年以来煤价表现整体好于预期。其中，秦港5500 大卡动力煤均价606元/吨，相比18 年上半年和全年均价663、647 元/吨仅略有下滑，而代表企业盈利的主产地动力煤和焦煤均价相比去年同期小幅上涨2.4%和3.4%，相比去年全年均价基本持平。上半年煤价超预期主要由于供给端维持偏紧，煤炭产量维持低位，1-5 月产量仅小幅增长0.9%，需求端钢铁、水泥产量增速也维持高位。上半年煤炭板块基本跑平大盘，部分龙头公司由于估值较低及业绩超预期小幅跑赢，不过普遍涨幅不高。

供给：中长期增量有限，煤价或持续受支撑

根据能源局数据2018 年底全国合法产能36.3 亿吨，在建煤矿可贡献增量的产能约8 亿，剔除已联合试运转煤矿形成产能煤矿约5 亿吨，同时考虑部分整合矿投产困难，以及超产治理，预计未来新增产能约3.5 亿吨。而结合《煤炭2019 年化解过剩产能工作要点》，未来去产能仍有较大空间，30万吨以下潜在去产能可能达到1.2 亿吨，此外120 万吨以下煤矿产量整体限制。考虑未来潜在去产能空间，预计未来3 年年均产能增加仅约5000 万吨。2017 年以来煤价波动逐步减小，多数公司季度均价波动幅度在20-40元/吨，未来新增产能减缓，在产产能逐步规范的背景下，煤炭供给端增速维持低位增长，即使需求相比前两年回落，煤价也有望保持高位震荡。

稳定性：来自效率提升&资本开支减少&结构优化

效率：目前以山西为代表的国改正在进行中，对于煤企而言，一方面，集团资产证券化率提升得到鼓励和支持，上市公司有望受益于集团资产整合。另一方面，随着负债下降、历史包袱减轻，国企效率有望提升。

资本开支：2012 年以来主流煤企整体资本开支在持续下滑，2018 年的资本开支不到2012 年的一半。目前煤炭企业投资趋于谨慎，2019 年龙头公司计划资本开支继续下滑，后期煤企经营性和自由现金流稳健性较高。

竞争格局：近5 年来，行业集中度逐年提升趋势明显，目前原煤产量CR10已提升至约49%，产能在90 万吨以上的煤矿合计产能占比达75%。随着30 万吨以下煤矿产能、相关煤与瓦斯突出、受冲击地压等灾害影响严重的煤矿退出以及部分大矿建成投产，大矿数量和产能占比有望继续提升。

估值：盈利稳定性提升，估值优势显著

考虑到中长期随着煤炭行业国企改革深入推进，煤企效率和行业集中度提升，同时煤企资本开支逐步回落，行业龙头经营性现金流和盈利的稳定性也将提升。相比境外公司，国内A 股煤炭上市公司PE、PB 相较于历史平均折价较多。特别是目前国内煤炭行业PB 约1.1 倍，相较于历史平均折价达45%，部分资源优势明显公司市值低于净资产。

结论：供给有序释放，煤价难有大幅回落，估值提升可期

下半年：今年来水偏强，动力煤需求同比增速或下行，但下半年来看，受益于两个旺季（迎峰度夏+冬季采暖），动力煤需求有望回暖，而焦煤需求仍然向好，在安监严格+中小煤矿退出+冲击地压煤矿产能受限的背景下，供给端偏紧，行业供需有望维持平衡的状态，全年动力煤中枢价格同比小幅下滑但仍维持高位，焦煤价格维持较高水平。

中长期：预计煤炭消费增速回落，但仍有望维持小幅增长，而供给端一方面违法违规及超能力生产得到抑制趋势将更加明显；另一方面，通过产能置换、中小煤矿去产能，行业产能结构持续优化，预计煤炭行业供需维持相对平衡状态，煤价中枢难有大幅下降，煤价整体进入相对平稳阶段。

估值：目前行业PB 下降至1.1 倍，多数公司19 年动态PE 为6-9 倍，行业处于历史估值低位。预计在行业龙头盈利稳定性不断增强的预期下，估值整体有望提升。建议重点关注：中国神华、陕西煤业、兖州煤业、潞安环能等行业白马龙头。

风险提示：下游需求低于预期，进口煤过快增长，各煤种价格超预期下跌，各公司成本费用过快上涨。