投资要点

一句话逻辑：合并重组有望脱胎换骨焕发新生，A 股第三家互联网券商呼之欲出。

超预期点分析

1.超预期点：A 股与港股正在逐渐走出长牛行情；券商板块或迎接新一轮鼓励创新浪潮；公司与大智慧的合并有望产生超预期的“1+1>2”的化学反应。

2.超预期驱动因素与机理

1）市场层面：人民币国际化有望推动人民币资产系统性重估，国内流动性宽松，叠加反内卷与雅江电站共同推动供需关系改善，A 股与港股或走出中长周期Beta 行情。

2）政策层面：为了在资本市场与货币市场形成中美分置格局，政策需持续发力，券商作为主要参与方有望享受鼓励创新的新政策周期红利。

3）板块层面：作为主要经营人民币金融资产与股市Beta 放大器角色的券商板块，有望迎来估值与业绩的戴维斯双击。

4）个股层面：①湘财股份与大智慧的合并可谓是互补短板，优势协同。湘财证券贯以“投资顾问”业务见长。大智慧2014 年失去投资咨询牌照，导致其经营受挫，投顾业务商业模式受到极大挑战。合并之后，两家公司可互相取长补短，湘财为大智慧提供牌照加持与营销协同，投资咨询业务再启航，大智慧为湘财带来平台、数据与产品赋能，提升券商业务变现效率并拓宽变现渠道。②两家公司基因契合，彼此熟悉，合并容易产生化学反应。历史上两家公司渊源极深，交集颇丰。2014 年大智慧收购湘财的交易尝试几乎诞生了A 股第一家互联网券商，后续湘财又反向持有大智慧股权长期占据第二大股东。此外，湘财证券历史上与各大平台合作不断，包括大智慧、wind、九方智投等，也为后续两家公司的深度融合与绑定奠定基础。③湘财股份的大股东新湖控股经营困难，资金链出现问题，对湘财证券的发展产生了负面影响。现如今衢州发展强势入主，有望在资源、资金等各方面为公司带来助力。

3.催化剂

1）A 股与港股持续保持牛市趋势行情，成交活跃度与赚钱效应保持高位。

2）货币政策、财政政策等积极与宽松的宏观政策，以及证券行业与资本市场相关政策红利持续释放。

3）合并相关动作落地。

4.检验与跟踪依据

1）A 股与港股市场点位，日均成交额与两融余额变化；2）合并进展跟踪；

3）净利润跟踪与验证。

股价兑现度分析

1.当前公司对应2025 年的PB 为2.8x，位置处于历史50%分位以下；2.我们认为，目前A 股只反映了部分预期，原因如下：

1）国内主要互联网券商的PB 估值基本都在5x 以上，湘财股份的估值明显偏低。

2）相比指南针的总市值860 亿元，湘财股份与大智慧合计的总市值仅为677 亿元，大智慧的线上流量高于指南针，同时湘财的客户数与业务基础禀赋亦优于网信证券。虽然有合并后焕发新生的预期，但市场当前对公司股价仍未充分反映。

3）根据公司之前发布的与大智慧1:1.27 的换股方案测算，当前公司股价相比大智慧仍有折价约10%。

财务预测

考虑到合并后有望产生的“1+1＞2”化学反应，预计公司2025E-2027E 归母净利润同比增速189%/24%/46%，现价对应2025 年PB 为2.78x。

目标价及空间

按2025 年5x PB 进行估值，对应目标价21.3 元，空间80％。

风险提示：资本市场表现不及预期，政策出台不及预期，公司合并进展不及预期。