事件：湘财股份发布2025 年三季报，业绩超出我们此前预期。收入端，2025前三季度公司分别实现营业总收入和归母净利润17.99 和4.42 亿元，同比变动+16.15%和+203.39%；25Q3 公司实现营业总收入和归母净利润6.55 和3 亿元，同比分别+43.77%和+315.25%，环比分别+25.31%和+224.64%；2025 前三季度公司加权平均ROE 同比+2.45pct 至3.68%。成本端，2025 前三季度公司营业总成本同比下降2.04%，主要系营业成本和利息支出分别下降45.1%和14.7%，前三季度管理费用同比增长15.7%。

手续费及佣金收入高增成为营业总收入增长核心驱动。收入结构来看，2025 前三季度公司营业收入、利息收入、手续费及佣金收入实现2.34、6.47 和9.18 亿元，同比分别-42.96%、+1.86%和+82.37%，其中营业收入为湘财股份实业子公司经营产生，前三季度营业收入下降主要系公司主动减少贸易收入。利息收入和手续费及佣金收入主要系公司全资子公司湘财证券所产生，市场成交活跃推动公司手续费及佣金收入高速增长，2025 年前三季度A 股市场ADT 同比+107%。

三季度公司自营投资高增，成为利润核心来源。2025 前三季度公司投资收益+公允价值变动损益合计同比增长27.53%至4.69 亿元，其中25Q3 实现自营投资收益3.14 亿元，同比+95.79%，环比+169.95%，主要系所持金融资产投资收益大幅增加；另外报告期内参股公司大智慧大幅减亏，归母净利润由2024 年前三季度的-2.01 亿元回暖至2025 年前三季度的-0.3 亿元，也使得投资收益有所改善。截至2025 三季度末，公司TPL 规模较2025 中报下降25%至60.18 亿元，其他债权投资规模较2025 中报增长48.6%至51.36 亿元。

报告期内公司换股吸并大智慧获得股东大会通过，目前处于上交所受理阶段，我们看好交易完成后整合带来的协同效应发挥和盈利提升。在不考虑并表大智慧情况下，我们预计公司2025 年归母净利润为6.08 亿元，同比+456.6%，2025 年10 月30 日收盘价对应PB 分别3.22 倍，维持“增持”评级。

风险提示：政策风险、市场大幅波动、经营及业务风险。