事件：云天化发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入249.92亿元，同比减少21.88%，实现归母净利润27.61 亿元，同比减少2.81%；2025年二季度实现营业收入119.88 亿元，同比减少33.90%，环比减少7.82%，实现归母净利润14.72 亿元，同比增长6.52%，环比增长14.15%。

化肥销量平稳，磷酸氢钙价格明显修复。根据公司公告，2025 年上半年公司磷铵、复合（混）肥、尿素、聚甲醛、黄磷、饲料级磷酸氢钙均价分别为3152 元/吨，3179 元/吨、1754 元/吨、10650 元/吨、20627 元/吨、4096 元/吨，分别同比-6.69%、+6.50%、-19.39%、-8.01%、+0.82%、+21.15%；销量分别为221.91 万吨、98.33 万吨、146.49 万吨、5.58 万吨、1.08 万吨、25.29 万吨，分别同比-6.67%、-0.47%、+2.83%、+2.20%、+22.73%、-5.49%。整体来看，化肥销量基本保持平稳，价格方面，尿素同比有一定压力，饲料级磷酸氢钙价格修复明显。

磷矿资源丰富，化肥产能规模优势明显。公司是国内磷化工龙头企业，具有磷矿产能1450 万吨/年，磷矿储量8 亿吨。公司参股公司取得镇雄磷矿探矿权，开发工作持续推进，公司远期磷矿规模有望进一步扩大。公司是国内主要的化肥生产商之一，具有化肥总产能1000 万吨/年，其中尿素260 万吨/年、磷肥555万吨/年、复合肥185 万吨/年，磷复肥、尿素规模优势明显，为国内保供稳价工作做出积极贡献。此外，公司拥有聚甲醛产能9 万吨/年，50 万吨/年饲料级磷酸氢钙产能，3 万吨/年黄磷产能。在新材料方面，公司布局有电池新材料前驱体10 万吨/年，电池级磷酸二氢铵10 万吨/年等。

增加中期分红，注重股东回报。2025年中报，公司出台中期分红方案，拟每10股派发现金红利2.00 元（含税），截至2025 年6月30 日，公司总股本为18.2亿股，拟派发现金红利3.65 亿元（含税）。公司磷矿资源丰富，受益磷矿持续的高景气，公司经营稳健，现金流状况良好，近年来公司持续提高分红比例，股息率维持较高水平，此次中期分红也是进一步加强对股东回报。

盈利预测与投资建议。公司是国内磷化工龙头企业，磷肥、尿素产能规模靠前，矿肥一体化具备成本优势。公司注重股东回报，分红率维持较高水平。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为6.69%，给予2025 年11 倍PE，目标价34.76 元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：磷矿价格下跌风险；尿素价格下跌风险；极端天气风险。