云天化公布三季度业绩：Q3 实现营收126 亿元（yoy-14%，qoq+5%），归母净利19.7 亿元（yoy+24%，qoq+34%）。2025 年Q1-Q3 实现营收376亿元（yoy-20%），归母净利47.3 亿元（yoy+7%），扣非净利46.2 亿元（yoy+6%）。公司Q3 归母净利润基本符合我们预测（20 亿元）。考虑到磷产业链景气有望维持，公司具备稀缺产能优势，且高股息率有望保持，维持“买入”评级。

磷铵、饲钙出口较好下价格上涨，前三季度毛利率yoy+4pct 至21%25 年前三季度公司磷铵销量同比+2%至368 万吨，均价同比+1%至3394元/吨，营收同比+3%至125 亿元，第三季度磷铵出口较好，Q3 磷铵销量同比+20%至146 万吨，均价同比+16%至3764 元/吨，营收同比+39%至55亿元。25 年前三季度公司尿素销量同比+4%至212 万吨，由于供需面相对不佳，均价同比-18%至1744 元/吨，营收同比-15%至37 亿元；25 年前三季度复合肥销量同比-4%至132 万吨，受成本提升等影响，均价同比+5%至3093 元/吨，营收同比+1%至41 亿元；25 年前三季度公司饲钙销量同比-3%至41 万吨，由于下游及出口需求较好，均价同比+22%至4200 元/吨，营收同比+18%至17 亿元。25 年前三季度毛利率同比+3.9pct 至20.9%，主要系部分产品价格上涨。

海外需求较好叠加磷资源偏紧，磷产业链景气有望维持据百川盈孚，截至10 月28 日，公司主要产品磷酸二铵/磷酸一铵/磷矿石/尿素/磷酸一二钙/POM 价格为3596/3267/1017/1621/4212/10600 元/吨，较9 月底+0.5%/+0%/+0%/-1%/+4%/-2%，供需趋紧下磷酸二铵价格小幅上涨，需求淡季下尿素价格有所走弱。据彭博等，截至10 月24 日，海外磷酸二铵（美湾）/尿素（中东颗粒）价格755/393 美元/吨，较年初+30%/+11%，海内外价差仍较大。我们认为在海内外种植面积提高以及全球磷资源偏紧下，磷产业链未来景气有望维持。

在投磷矿项目进展顺利，高分红比例有望保持

据25 年半年报，参股公司镇雄磷矿探转采工作快速推进，磷化集团昆阳磷矿二矿地采项目进入试运行阶段，450 万吨/年磷矿浮选项目按计划施工建设。24 年公司分红比例/年末股息率达48%/6.7%，承诺在25-26 年分红比例不低于45%，公司资产负债率近年来持续降低，亦有望助力分红率提升。

盈利预测与估值

我们维持预测公司25-27 年归母净利润为58/62/65 亿元， 同比+9%/+6%/+6%，对应EPS 为3.19/3.39/3.59 元。参考可比公司25 年平均14xPE 的Wind 一致预期，给予公司25 年14xPE 估值，给予目标价44.66元（前值为41.47 元，对应25 年13xPE），维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格大幅波动；新项目达产不及预期；下游需求不及预期。