事件：公司发布2025 年年度报告，2025 年全年公司实现营业收入484.1亿元，同比下降21.3%，实现归母净利润51.6 亿元，同比下降3.3%，实现扣非后归母净利润50.1 亿元，同比下降3.5%。其中，四季度公司实现营业收入108.2 亿元，同比/环比分别-27.6%/-14.2%，实现归母净利润4.27 亿元，同比/环比分别-53.2%/-78.3%，实现扣非后归母净利润3.9 亿元，同比/环比分别-54.1%/-79.8%。

核心肥料业务板块产销平稳运行。2025 年公司磷肥业务板块实现营业收入154.8 亿元，同比下滑1.6%，实现磷肥销量450 万吨，同比下降3.0%；尿素板块实现营业收入49.9 亿元，同比下降11.3%，同时随着公司合成氨、尿素装置技改优化，产能投产释放，全年实现尿素销量285 万吨，同比增长3.4%；复合肥板块实现营业收入65.5 亿元，同比增长17.3%，实现复合肥销量204 万吨，同比增长12.4%，整体公司化肥业务板块保持平稳运行。

硫磺价格高位挤压磷肥利润，尿素则受行业供需宽松影响导致价格承压。

由于中东地缘局势影响，硫磺价格从25 年年初逐步上涨，以镇江港为例，2025 年全年硫磺均价为2607 元/吨，同比上涨139%。而随着局势的持续演绎和升级，今年硫磺价格继续走高，截至目前镇江港硫磺价格已经突破5600 元/吨，26 年均价4328 元/吨，较25 年均价进一步上涨66%。

而硫磺作为公司的上游原材料，全年采购量约为204 万吨，硫磺价格的大幅上涨挤压公司利润，导致公司四季度业绩环比出现明显下滑。同时，尿素行业则是受到行业自身供需相对宽松影响，随着新产能逐渐投放，2025年全年国内尿素产量约为7249 万吨，同比增长7.3%，而供应的宽松导致尿素价格全年承压，2025 年全年均价约为1752 元/吨，同比下降16.4%，但随着今年尿素行业新增产能逐步消化，盈利中枢有望逐步修复。

盈利预测及投资建议：综合考虑公司各项业务的周期性变化，我们预测公司26-28 年实现营业收入476、481、496 亿元，同比分别-1.7%/+1.1%/+3.0%，实现归母净利润48.1、55.2、61.0 亿元，同比分别-6.7%/+14.6%/+10.6%，按照3 月24 日收盘价计算，对应PE 分别为13、11、10 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：硫磺价格大幅波动；下游需求不及预期；行业政策变化等