3Q26 业绩略低于我们预期

云天化1-3Q26 收入317 亿元，同比下降15.8%；归母净利润36.8 亿元，同比下降22.3%，略低于我们预期，主要是3Q 磷肥出口受限导致磷肥销量同/环比下降57%/31%，以及复合肥销量同比下降26%，同时硫磺结算成本上升等所致。3Q26 公司收入88.9 亿元，同/环比下降29.5%/18%；归母净利润7.44 亿元，同/环比下降62%/51%。由于磷肥出口受限及复合肥销量下降、硫磺结算成本上升，3Q 毛利率同/环比下降6.2/3.8ppt 至16.3%。

3Q 磷肥营收同/环比下降50%/24%至27.4 亿元，其中销量同/环比下降57%/31%至63 万吨，原材料硫磺价格上涨推动磷肥均价同/环比提升15%/11%至4,333 元/吨。3Q 复合肥营收同/环比下降6%/58%至8.9 亿元，其中销量同/环比下降26%/61%至24.6万吨，主要是3Q 为用肥淡季且农用采购延后所致；原材料涨价推动复合肥均价同/环比提升27%/7%至3,616 元/吨。受益尿素出口量增加，3Q 尿素量价齐升驱动营收同/环比增长52%/43%至17.3 亿元，其中销量同/环比增长33%/27%至87.5 万吨，均价同/环比提升15%/12%至1,977 元/吨。

发展趋势

磷矿价格和盈利保持较好水平，磷石膏制酸有望改善磷化工盈利。目前国内磷矿石（30%）市场均价小幅下跌至986 元/吨，考虑到新能源领域对磷矿石需求增长及磷矿新产能建设和爬坡需要时间，我们预计磷矿石价格仍将保持较高水平。全资子公司天安化工和云天化环保科技分别建设150 万吨磷石膏制80 万吨和60万吨硫酸项目，我们预计将于2027 年投产。由于目前硫磺价格仍处于高位，我们认为磷石膏制酸项目投产有望明显改善磷化工的盈利。

盈利预测与估值

考虑到磷肥和复合肥销量下降，我们下调2026 年盈利预测10%至45.25 亿元，维持2027 年盈利预测不变，当前股价对应2026/27 年10.4/9.4x 市盈率。因下调盈利预测及行业估值中枢下移，下调目标价12.5%至35 元，对应2026/27 年14.1/12.7x 市盈率和35.6%的上涨空间，维持跑赢行业评级。

风险

磷矿石价格大幅下降，磷石膏制酸进度低于预期。