云天化10 月27 日发布26 年三季报：前三季度实现营收317 亿元，同比-16%，归母净利润36.8 亿元，同比-22%，扣非净利35.2 亿元，同比-24%；其中26Q3 营收89 亿元，同比-30%/环比-18%，归母净利润7.4 亿元（扣非后6.5 亿元），同比-62%/环比-51%（扣非后同比-66%/环比-56%）。26Q3归母净利润低于我们前瞻预期（9.5 亿元），主要是磷肥销量低于我们预期。

我们下调公司26-28 年归母净利润预测；考虑磷产业链景气有望维持，公司具备稀缺产能优势，且高股息率有望保持， 维持“买入”评级。

成本支撑下磷产业链景气，但磷肥出口限制等致Q3 利润同比下滑9M26 磷铵销量同比-24%至279 万吨，成本抬升等助力下，磷肥均价同比+15%至3909 元/吨，板块营收同比-13%至109 亿元，其中26Q3 销量同比-57%/环比-31%至63 万吨，由于磷肥出口限制导致26Q3 磷肥产销显著下滑，叠加成本端硫磺高价影响，我们认为是公司26Q3 利润同环比下滑的主因；尿素方面，9M26 销量同比+6%至226 万吨，出口价格较好下，均价同比+5%至1830 元/吨，营收同比+11%至41 亿元；复合肥需求较好且成本抬升助力价格，销量同比+13%至148 万吨，均价同比+10%至3404 元/吨，营收同比+24%至50 亿元；饲钙销量同比+1%至42 万吨，均价同比+25%至5237 元/吨，营收同比+26%至22 亿元。新能源需求持续增长下，磷酸铁产能利用率提升，销量7.8 万吨，均价1.17 万元/吨（同比+33%），营收9 亿元。前三季度公司综合毛利率同比-0.5pct 至20.3%，其中26Q3 毛利率同比-5.4pct/环比-3.5pct 至18.8%。

磷化工景气有望延续，成本端硫磺压力有望逐步削弱据百川盈孚，截至10 月28 日，国内二铵/一铵/磷矿石/尿素价格为0.44/0.37/0.10/0.175 万元/吨，较年初+15%/-3%/-2%/+2.5%，其中磷矿石因资源品属性及新能源需求较好等因素景气仍处历史较高位置，磷肥价格在成本支撑下亦较好，后续伴随冬储及国内需求旺季来临，我们预计磷化工产业链景气仍有望保持。磷肥成本方面，10 月28 日硫磺价格较年初+44%至5290 元/吨，但较6 月中旬的年内高点已回落逾50%，且受益于国内硫磺保供政策以及未来公司磷石膏制酸项目推进，我们预计成本端压力有望持续缓解。增量方面，据26 年半年报，参股公司聚磷新材取得镇雄县碗厂磷矿采矿权，磷矿资源24.38 亿吨，正推进1000 万吨/年采矿工程项目建设。

盈利预测与估值

考虑磷肥产销减少等因素影响，我们下调产品销量等预测，预计公司26-28年归母净利润为46/53/57 亿元（下调16%/11%/7%），26-28 年同比-10%/+15%/+8%。参考可比公司27 年平均11xPE 的Wind 一致预期，给予公司27 年11xPE 估值，目标价32.12 元（前值为43.38 元，对应26 年14xPE vs 可比公司均值14xPE），维持“买入”评级。

风险提示：原料价格大幅波动；新项目达产不及预期；需求不及预期。