公司发布24 年年报和25Q1 季报，24 年营收6275.90 亿元（yoy-15.73%），归母净利16.66 亿元（yoy-88.19%），扣非净利-54.09 亿元（yoy-153.85%）；其中Q4 营收1971.08 亿元（yoy-10.96%，qoq+35.19%），归母净利-52.41亿元（yoy-294.19%，qoq-1973.88%）。25Q1 营收1408.60 亿元（yoy-1.55%、qoq-28.54%），归母净利30.23 亿元（yoy+11.40%、qoq+157.68%）。24Q4和25Q1 业绩均符合公司业绩前瞻公告中的业绩指引。我们看好上汽集团持续的改革落地，公司有望迎接转型重生，销量保持回升趋势，同时与华为合作“尚界”即将进入首款车型的宣传期。维持“买入”评级。

24 年销量筑底并积极去库存，25Q1 销量保持回升势头，自主表现亮眼24 年公司批售401.3 万辆，同比-20.1%，同比下降主要为行业竞争加剧以及集团主动去库存：24 年零售销量463.9 万辆，去库存超60 万辆；此外新能源零售136.8 万辆（yoy+30%），新能源转型稳步推进。分季度看，24Q4/25Q1 批售136.4/94.5 万辆，同比-17.0%/+13.3%， 24Q4 销量同比降幅明显缩小，25 年初公司整合乘用车分公司、上汽国际、研发总院、零束科技、海外出行等五家公司成立大乘用车板块，25Q1 产销回升向好势头进一步增强，尤其自主品牌国内销量39.3 万辆（yoy+58%），远超行业平均的11%。

24 年上汽通用大额减值拖累业绩，各项条线改革驱动集团基本面改善1）24 年归母净利下滑主要系：①整车批售量同比下滑导致营收与毛利承压；②上汽通用及子公司业务重整，24Q4 计提资产减值约78.74 亿元，后续上汽通用将轻装上阵。2）25Q1 归母净利30.23 亿元（yoy+11.40%、qoq+157.68%），扣非归母净利28.50 亿元（yoy+34%，环比扭亏），集团各项改革措施初见成效。3）4 月30 日公司发布估值提升计划并深化改革：①强自主、稳合资，成立大乘用车板块，聚焦资源提升效率，提升自主品牌竞争力并赋能合资企业；②坚持用户思维并开放合作，与华为合作尚界品牌首款车型将于25 年推出，即将进入宣传期。我们认为：公司25 年整车销量超过450 万辆、营业总收入超过6740 亿元的目标有较大概率能完成。

盈利预测与估值

考虑新品牌尚界推出和大乘用车板块经营边际明显改善，我们上调25-26年盈利预测并新增27 年预测，预计25-27 年营收7170/7781/8266 亿元（25-26 年上调0.23%/4.47%），归母净利123.0/151.0/167.7 亿元（25-26年上调8.10%/6.80%）。可比公司25 年iFind 一致预期PE 均值为18.1 倍，考虑到上汽进行积极的国企改革，给予其20%估值溢价至21.7 倍PE（前值25.9 倍），目标价23.05 元（前值25.50 元）。维持“买入”评级。

风险提示：国内销量不及预期、海外销量承压、国企改革落地不及预期。